節(jié)后三周，我們以線上交流和線下走訪的形式，調(diào)研了解了山東、河北、河南、華東和華南等地區(qū)的玻璃純堿產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)業(yè)角度對玻璃純堿行情獲得了一些新的思考。
玻璃-眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。
(相關(guān)資料圖)
今年玻璃最主要的矛盾就是需求，而不是供應(yīng)。當(dāng)前，支撐玻璃價格的不是“需求的現(xiàn)實”，而是“需求的預(yù)期”，但是預(yù)期本身如果不是解藥那就是毒藥。從年前到年后的過山車行情就很好解釋了這一點，預(yù)期主導(dǎo)價格，現(xiàn)實證偽預(yù)期，
【可是現(xiàn)實角度，沙河產(chǎn)銷不是好過了嗎？】我們看到的產(chǎn)銷，更多代表了中游向上游拿貨的情況，因此近期沙河產(chǎn)銷的大起大落，僅僅代表了貿(mào)易商的情緒和對現(xiàn)貨價底部的自我認知，同時中游很容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。而反應(yīng)真實的需求情況則是，下游從中游拿貨的情況。年后回來，下游的拿貨情況毋庸置疑是邊際好轉(zhuǎn)的，但是據(jù)貿(mào)易商反饋同比去年依舊偏弱。同時，華東和湖北的產(chǎn)銷一直在水下，也側(cè)面反應(yīng)了需求的疲軟。后續(xù)，某全或出政策“移庫”，產(chǎn)銷或有好轉(zhuǎn)，但也基本定義為情緒盤。
【玻璃今年下游到底怎么了？】今年玻璃下游面臨兩個問題：其一是訂單同比不如往年，其二是大部分下游面臨回款差的問題。因此在經(jīng)歷了去年一年弱勢行情后，回款差本身導(dǎo)致了部分下游現(xiàn)金流緊張，下游大多按單采購；而訂單同比表現(xiàn)又偏弱，下游原片庫存壓縮。
【那么當(dāng)前大家在預(yù)期什么呢？】等兩會更多的政策，等東北、西北天氣轉(zhuǎn)暖后的復(fù)工，等3-4月的小陽春。這跟年前的預(yù)期很像，“現(xiàn)實差那么未來就不會更差了”，但是一定會“更好嗎”，一切等現(xiàn)實驗證，預(yù)計3月玻璃1500-1600的方向?qū)淮_定。
【供應(yīng)點火計劃較多，但是在定價的話語權(quán)中，需求主導(dǎo)】玻璃的供需關(guān)系的彈性一直都是在于需求，而非供應(yīng)這個慢變量。其次，供應(yīng)的冷修和點火，主導(dǎo)的一直都是需求預(yù)期的改變。去年行情差的時候，玻璃冷修預(yù)期洋洋灑灑給出數(shù)十條冷修計劃，伴隨年底需求回暖，部分也未落地。年后，復(fù)產(chǎn)點火三倆條，預(yù)期尚有期待的情況下，玻璃復(fù)產(chǎn)預(yù)期出現(xiàn)，但是也有玻璃線點火后熄火的情況。從玻璃日熔變化的大方向上來看，未來在竣工下滑的情況下，當(dāng)前的玻璃日熔趨于過剩，因此長期角度玻璃利潤較很難給到修復(fù)。雖然短期確有日熔增量，但在利潤虧損、庫存壓力、需求博弈的基礎(chǔ)上，長期趨勢依舊給到日熔下滑的預(yù)期。行情則依舊認為是需求主導(dǎo)，換而言之，需求好了哪怕新點了幾條又如何呢？
【短期，玻璃確實具備“預(yù)期好轉(zhuǎn)下情緒性反彈”的基礎(chǔ)，但是趨勢性行情還是等待真實需求和預(yù)期的共振】結(jié)合調(diào)研結(jié)果來看當(dāng)前玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的中下游：上游庫存高位且累庫，姑且可以說被交易；中游庫存中性，但是部分表現(xiàn)了對于預(yù)期的期待，部分則表示了1500的抄底意愿，同時中游非常容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”；下游原料庫存低位。因此中游和下游都具備補庫的空間，如果如兩會等因素導(dǎo)致需求出現(xiàn)向好的預(yù)期，情緒帶動下，價格可以在產(chǎn)銷帶動下出現(xiàn)反彈。但是下一個問題就是“補庫了，需求呢？”我們對于2023年的需求定義一直存在分歧，從近端表現(xiàn)來看，即使前期政策頻出，但是需求同比依舊存在問題，因此在高庫存、存潛在點火計劃的背景下，玻璃如情緒盤打到1560-1600附近可開始布局，確認需求依舊平平之后，策略是逢高做空，一切等待3月分辨，短期反復(fù)。
純堿-“說好的3000，是鴿了還是累鳥”
年前純堿的行情有多精彩，年后則略顯平淡。05基本停滯在2800-3000的震蕩區(qū)間，09有點希望但總是差一口氣。那到底是在蓄力向上還是醞釀風(fēng)險？
【隱隱約約有聽說輕堿好像不行了，真的嗎？】從需求反饋來看，節(jié)后回來輕堿的需求表現(xiàn)平平，但輕堿的銷售存在分化，山東地區(qū)甚好，河南和西北出現(xiàn)走弱。①當(dāng)前輕堿下游原料庫存確實偏低，數(shù)據(jù)顯示9月啟，輕堿的內(nèi)需一直維持100-110區(qū)間，在7-8月庫存消耗后，并未出現(xiàn)集中性的投機補庫，這一點與調(diào)研結(jié)果相互印證。②從下游反饋來看，輕堿節(jié)后的需求確實較為平淡，一方面是出口下滑，另一方面則是內(nèi)需也僅是維持剛需。③山東堿廠的輕堿缺貨，原因歸結(jié)為三個；一是由于山東地區(qū)輕堿較為集中(如泡花堿可占產(chǎn)業(yè)的60%)，伴隨開工季節(jié)性上升，采購增加；二是輕堿下游對山東兩家堿廠的品牌依賴度；三是出口對山東的輕堿仍有支撐；因此在重質(zhì)化率較高的情形下出現(xiàn)了輕堿缺貨的情況。④西北、河南部分堿廠出現(xiàn)輕堿價格的下調(diào)，也側(cè)面反應(yīng)了當(dāng)下輕堿的景氣度一般，但是在河南某廠出現(xiàn)價格下調(diào)后，成交放量，也可見在原料庫存偏低的情況下，剛需對輕堿價格仍有支撐。綜上，當(dāng)前輕堿最顯著的兩個特點是，剛需支撐和下游原料庫存偏低，當(dāng)前重質(zhì)化率維持在55%附近，如輕堿出口存在不出現(xiàn)崩盤，輕堿支撐較強，底部有限。
【進口來了，多單快逃？】近期，進出口的傳聞算圈內(nèi)較熱門的事件之一。首先觀點上，我們認為短期在國內(nèi)基本面的支撐下，凈出口的下滑并不構(gòu)成05價格的趨勢性下滑風(fēng)險，但需要關(guān)注影響進出口持續(xù)性的潛在風(fēng)險因子。對出口調(diào)研反饋來看，堿廠仍有前期延后的待發(fā)訂單，但是交貨周期拉長，因此可以判斷短期出口下滑最主要的原因在于內(nèi)銷的火熱和國內(nèi)價格的走高共同導(dǎo)致了出口的下滑。因此短期出口下滑的預(yù)期，建立在內(nèi)需熱和上游庫存低的基礎(chǔ)上，短期對價格并不構(gòu)成大級別風(fēng)險。但我們需要關(guān)注出口在更遠的預(yù)期角度是否能支撐價格。其一，堿廠報價上400FOB之后，成交接近停滯。其二，美國在2022年由于自身供應(yīng)問題出口下滑明顯，也導(dǎo)致了國內(nèi)去至東南亞的訂單上升，同時出現(xiàn)了南美的訂單；而美國這部分供應(yīng)回歸后，我國出口的重心或有所下滑。這兩點都是我們長期視角需要關(guān)注的。接下來從更長期的角度，國內(nèi)供需在某興投產(chǎn)后將趨于過剩，我們國內(nèi)的產(chǎn)量勢必要對外輸出，屆時的出口將是支撐而不是如同2022年的驅(qū)動。綜上，我們認為，在國內(nèi)純堿基本面的支撐下，短期進出口項的走弱暫不能傳導(dǎo)至價格；但是走弱的持續(xù)性，則需要通過關(guān)注堿廠出口訂單的成交和國外出口的消息面來持續(xù)跟蹤。
【堿廠去庫趨緩，真的重要嗎？】先說結(jié)論，當(dāng)前堿廠庫存的窄幅波動對行情的參考意義減弱。首先，堿廠庫存不可能去至0，因此即使堿廠待發(fā)充分，同樣會存在一定的庫存量。同時，堿廠表現(xiàn)出較強的控庫意愿，時而通過讓利來預(yù)售遠期的訂單。當(dāng)前，堿廠的訂單天數(shù)接近20天，因此上游短期內(nèi)將庫存壓在偏低水平也較為合理，剩下的累庫或是去庫只是波動。
【硬要說重堿存在風(fēng)險的話，可能是中游庫存，可能是下游的倔強】當(dāng)前重堿的庫存結(jié)構(gòu)，上游庫存維持低位，中游環(huán)比累庫，下游持續(xù)壓縮原料庫存。可以簡單理解成，在總體重堿存在一定缺口的情形下，上游待發(fā)充分庫存維持低位，而下游壓縮原料庫存導(dǎo)致中游累庫。我們則需要考慮兩件事：一是下游原料庫存還可以繼續(xù)壓縮嗎，二是中游存在類似玻璃盤面走弱后擠兌上游出貨的風(fēng)險嗎。前者，玻璃廠在弱勢行情中，通過壓縮原料庫存，甚至改配方的方式(如提高碎玻璃比例，如輕堿替代等)，縮減重堿的用量，當(dāng)前純堿原料庫存接近16-17天。后續(xù)在遠興投產(chǎn)預(yù)期疊加玻璃未見起色的情況下，下游仍有壓縮原料庫存的意愿，又或是說補庫意愿不強，因此短期重堿表需預(yù)計繼續(xù)維持在剛需水平附近。后者，當(dāng)前中游庫存雖較前期累庫，但是總體依舊處于低位。從中游成交了解到，如中游做到一定程度的讓利，下游的買貨意愿實則較強。因此如價格因中游庫存出現(xiàn)下滑，在下游原料庫存較為極致的現(xiàn)實下，中游成交容易放量，對價格形成支撐。因此我們認為重堿中游和下游的表現(xiàn)對價格存在一定制約，但同樣不構(gòu)成價格風(fēng)險。
【純堿05在需求不變的情況下預(yù)期震蕩，09則是等待機會，5-9月間邏輯相對清晰】綜合以上，當(dāng)前在輕堿需求平平，重堿壓縮庫存的情況下，需求弱勢對純堿現(xiàn)貨價格存在一定的制約。05在高開工、低庫存、穩(wěn)需求這個極為利多的基本面下，價格暫未找到能出現(xiàn)大級別下跌的驅(qū)動因子，但是上方現(xiàn)貨價格又限制了05的高度，價格預(yù)期維持震蕩。對于09而言，最難分辨的就是投產(chǎn)預(yù)期。目前了解到，某興的一線預(yù)計5月點火6月出產(chǎn)品，二線預(yù)計6月中下旬點火，三線四線則待定。除此之外，09又面臨傳統(tǒng)的純堿檢修旺季，但是在投產(chǎn)壓力和高利潤的驅(qū)使下，檢修是否延遲也需要加入考量之中。同時，前面提到的進出口是否會在長期角度出現(xiàn)明顯下滑也是風(fēng)險之一。因此09在投產(chǎn)未分明前，盤面多空較為糾結(jié)。多頭會認為，大多數(shù)商品投產(chǎn)的慣性就是延遲，同時前面提到下游低庫存且剛性，如檢修先來，則容易導(dǎo)致現(xiàn)貨的供需錯配?？疹^則認為，出口走弱疊加投產(chǎn)預(yù)期，高利潤下趨使檢修延后，過剩格局下需要壓縮估值。5-9的反套則可考慮，05上方有限，在基本面良性和宏觀修復(fù)的驅(qū)動下，進行09合約相對05的估值修復(fù)，考慮350-450區(qū)間。
以下是我們對于玻璃純堿調(diào)研的詳細內(nèi)容
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前期調(diào)研了解(20230206-20230217)
【下游情況】
①多數(shù)深加工庫存較低；少部分深加工節(jié)前有囤貨，但是總體量可控。
②回款同比往年較差，資金流轉(zhuǎn)限制原片采購，多表示后續(xù)多跟著訂單采購。
③訂單跟進不足，基本為節(jié)前散單，新單跟進有限。
④開工較往年略有延遲，大多是在十五后，側(cè)面反應(yīng)新訂單弱勢；開工負荷多維持半成，較往年下調(diào)兩到三成。
【經(jīng)銷商】
⑤部分節(jié)前有做庫存，量同比往年偏低，總量占總庫存的六到八成不等。
⑥十五后下游拉貨有恢復(fù)。往年上半年的拉貨熱點，出現(xiàn)在年后和四月下半旬，年后這波需觀察二十號后的需求情況。總體小板出貨好于大板。
⑦為縮短收款周期，先貨后款的方式不太適用。
⑧多數(shù)貿(mào)易商對今年價格的大趨勢并不樂觀，但是較去年預(yù)計有所恢復(fù)，1500附近會存在補庫意愿。
【玻璃廠】
①冷修意愿不強，主要原因在于冷修后點火存在問題
②某玻璃出廠價內(nèi)心底在1500附近。
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Day ONE 20230220
Firm 1:山東某泡花堿下游
【行業(yè)概括】行業(yè)經(jīng)歷了利潤紅利期(了解前期年利潤可達16%)，產(chǎn)能增速達30%，近期產(chǎn)業(yè)受出口下滑、成本抬升、需求替代等因素的影響，行業(yè)面臨一定的壓力。
【開工情況】
①山東泡花堿占產(chǎn)業(yè)約60%，目前開工維持70%附近，環(huán)比來說屬于行業(yè)偏低(但一定程度可能是受到產(chǎn)能擴張后的產(chǎn)能基數(shù)增加影響)；
②去年一年泡花堿對純堿的使用量占純堿總產(chǎn)量的5.5%，往年可達8%；
③開車的企業(yè)利潤尚存。
【需求反饋】
①輕堿下游存在需求部分被替代的問題；
②泡花堿近些年最大的問題在于出口的走弱；
【庫存情況】
①原料基本沒有備貨，一方面是節(jié)后回來堿廠的可發(fā)貨不高，二是認為輕堿行情上方有限；
②成品庫存也不高，據(jù)了解山東企業(yè)庫存僅4萬噸，而月產(chǎn)量可達到22萬噸。
Firm 2:山東某貿(mào)易商
【堿廠概況】當(dāng)前堿廠基本維持零庫存，以銷定產(chǎn)。
【出口反饋】
①某化目前還有待發(fā)， 1-2月出口尚可的原因也在于前期的訂單累積；
②當(dāng)前純堿出口報價在較前期提高，但是基本沒有成交，但堿廠目前內(nèi)銷基本沒有壓力，降價意愿不強
③出口多至東南亞，部分去到南美，跟去年年中的反饋出入不大。
④表示：去年北美堿廠開工受到了天然氣的價格影響，而近期天然氣價格的回落對于全球純堿的供應(yīng)暫不能形成立竿見影的沖擊；同時即使供應(yīng)回歸，全球的純堿平衡角度，供應(yīng)增量依舊有限，未來純堿的出口認為下方支撐較強。
【輕堿反饋】
①山東兩廠的輕堿大多滿足周邊客戶為主，伴隨下游開工的恢復(fù)，輕堿需求緊張。
②當(dāng)前輕堿下游的庫存較低，往年年后會有一波備貨，但是今年堿廠節(jié)后庫存也偏緊，導(dǎo)致下游基本沒咋備貨；
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Day TWO 20230221
Firm 3&4:山東純堿貿(mào)易商
【堿廠相關(guān)】
①堿廠不可能為0庫存，新產(chǎn)出后要復(fù)檢、集中發(fā)運等原因。因此即使山東區(qū)域內(nèi)，兩廠的純堿現(xiàn)貨反應(yīng)緊張，庫存依舊不會為0。
②部分下游受到產(chǎn)成品和裝置的影響，對產(chǎn)成品有一定的要求，因此有時會被動接受溢價。
【純堿反饋】
①輕堿下游感知：泡花堿需求一般；玻璃器皿利潤一般但后續(xù)認為伴隨消費向好需求會有所好轉(zhuǎn)；化工需求良好；小蘇打年后價格年后價格下滑，終端采購意愿較差。
②土耳其當(dāng)前出口價格較國內(nèi)價格更有優(yōu)勢。
③據(jù)了解，部分玻璃下游確實有拿輕灰摻重灰的操作，但是我們認為普遍性不強，主要考慮輕灰對窯爐的折舊成本。
④貿(mào)易商表示對下半年的需求較為看好。
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Day THREE 20230222
Firm 5:沙河某貿(mào)易商
【貿(mào)易商庫存】
當(dāng)前該貿(mào)易商庫存中性偏低，僅占總庫存的三成，年前達到五成；當(dāng)前沙河的貿(mào)易商之間由于供貨的玻璃廠不同，原片庫存有差異，總體較為中性。
【需求反饋】
①“保交樓”政策實施后有感受到需求好轉(zhuǎn)；同時出口需求略有恢復(fù)，其中制鏡需求明顯好轉(zhuǎn)，年前訂單較滿，但制鏡占玻璃總的需求較小。
②認為需求的驗證點在3月，一方面在于自身對下游訂單的感知，一方面在于東、北西北的需求復(fù)蘇節(jié)點，一方面在于兩會政策。
③價格在1560-1580出貨尚可，1600以上的銷量不行。
Firm 6:沙河某玻璃廠
【玻璃相關(guān)】
①熱修的概念是爐子部分損壞后，在不降溫的情形下對爐子進行檢修。
②現(xiàn)在沙河產(chǎn)線的點火沒有很復(fù)雜的流程，做好備案工作就行。
【純堿相關(guān)】
①廠家最近確實有用輕堿來制作玻璃，表示使用輕堿的玻璃成品差異不大，汽車玻璃和超白玻璃則不會考慮輕堿。(但是我們從窯爐使用壽命上來看，認為輕堿進窯爐的普適性依舊不大。)
②當(dāng)前堿廠純堿庫存天數(shù)約30天。
③年前買堿較為緊張，年后現(xiàn)貨可以買到但是都在等價格。
【玻璃廠心態(tài)】
從玻璃廠自身調(diào)研的下游情況來看，下游備貨量不高，同時訂單較為有限，某深加工白天不生產(chǎn)晚上生產(chǎn)，原因是電費差異。下游多為剛需采購，銷售環(huán)比上略有好轉(zhuǎn)。玻璃廠在等待兩會，往年3月后也會明顯好轉(zhuǎn)。
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Day FOUR 20230223
Firm 6&7&8&9&10:三家沙河玻璃貿(mào)易商和兩家玻璃廠
【玻璃廠】
①某全大板下游深加工自用可占到一半；價格上，小板多隨行就市，大板則在沙河市場中降價多晚于其他廠，價格上相對于其他廠也有一定的品牌溢價。
②某全保證金提貨針對部分合作較久的貿(mào)易商，實則就是“移庫”進入到貿(mào)易商的倉庫中。
③某金和某全的原料庫存都較為充分，某全在一個月，某金兩個月。
【玻璃貿(mào)易商】
①當(dāng)前玻璃貿(mào)易商的庫存占比中性，大多四到六成。
②下游感知比同比去年甚至更差，某貿(mào)易商庫存年前的庫存只出了一半，往年基本會出完。
（文章來源：南華期貨）
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