華泰證券：美國(guó)經(jīng)濟(jì)為何遲遲不衰退？

華泰證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，今年以來(lái)，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄、財(cái)政和貨幣政策都支撐總需求增長(zhǎng)。具體看，1)在明年1-2季度之前，超額儲(chǔ)蓄仍在支持消費(fèi)增長(zhǎng);2)財(cái)政貨幣進(jìn)入一輪以補(bǔ)貼企業(yè)為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年1季度財(cái)政主動(dòng)寬松同比多增的年化幅度達(dá)到5.2個(gè)百分點(diǎn)GDP，并帶動(dòng)企業(yè)投資大幅上升;3)雖然加息，今年以來(lái)金融條件不緊反松，聯(lián)儲(chǔ)縮表明顯放緩。

▍華泰證券主要觀點(diǎn)如下：

1. 為何市場(chǎng)早早就預(yù)言美國(guó)將衰退?

(資料圖片)

市場(chǎng)預(yù)測(cè)衰退，更多地從以往的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，主要總結(jié)為3點(diǎn)：1)通脹業(yè)已過(guò)高;2)與1相關(guān)的是，國(guó)債收益率曲線(xiàn)倒掛;且3)一些周期性因素，包括全球制造業(yè)周期去庫(kù)存壓力較大，財(cái)政寬松將高基數(shù)下行、貨幣政策將大幅收緊等等。

2. 為何經(jīng)驗(yàn)判斷(至少暫時(shí))“失靈”?

疫情沖擊決定了本輪通脹周期有其特殊性。相比此前類(lèi)似級(jí)別的通脹周期(如1970-80)更為“熱而短”，表現(xiàn)為1)長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未上升，2)商品通脹很大程度上由供給(暫時(shí))瓶頸決定，回落更為自然且迅速，有利于市場(chǎng)主體預(yù)期修復(fù);3)全球通脹周期不同步， 尤其是歐美和亞洲，亞洲低通脹為貿(mào)易品價(jià)格降溫。

為何本輪利率上升、曲線(xiàn)倒掛尚未引發(fā)無(wú)序去杠桿?美國(guó)2021年來(lái)名義增長(zhǎng)較快，“分母”擴(kuò)張，宏觀總杠桿率上升不多;且各部門(mén)中，只有政府杠桿率上升。私人部門(mén)、包括企業(yè)和居民部門(mén)，負(fù)債率均明顯下行。因此負(fù)債分布的變化對(duì)私有部門(mén)更為友好。同時(shí)，由于對(duì)通脹并未完全“失控”，對(duì)利率曲線(xiàn)倒掛的預(yù)期也是“暫時(shí)性”的。

3. 是什么在支撐總需求增長(zhǎng)?

今年以來(lái)，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄、財(cái)政和貨幣政策都支撐總需求增長(zhǎng)。具體看，1)在明年1-2季度之前，超額儲(chǔ)蓄仍在支持消費(fèi)增長(zhǎng);2)財(cái)政貨幣進(jìn)入一輪以補(bǔ)貼企業(yè)為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年1季度財(cái)政主動(dòng)寬松同比多增的年化幅度達(dá)到5.2個(gè)百分點(diǎn)GDP，并帶動(dòng)企業(yè)投資大幅上升(參見(jiàn)《美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》，2023/7/31);3)雖然加息，今年以來(lái)金融條件不緊反松，聯(lián)儲(chǔ)縮表明顯放緩。

4. 美國(guó)明年增長(zhǎng)可能減速、金融系統(tǒng)脆弱性猶存，但軟著陸概率上升

貨幣緊縮到經(jīng)濟(jì)減速的時(shí)滯、以及居民超額儲(chǔ)蓄下降可能拖累明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速。歷史上，利率上升到經(jīng)濟(jì)減速的傳導(dǎo)時(shí)間在18個(gè)月以上。聯(lián)儲(chǔ)去年下半年開(kāi)始快速加息，對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)壓力較大的時(shí)期在明年上半年。同時(shí)，隨著超額儲(chǔ)蓄消耗、居民凈資產(chǎn)向趨勢(shì)水平回歸、以及工資增速放緩，美國(guó)居民消費(fèi)可能減速。

但考慮到通脹目前下行較快，貨幣政策和金融條件進(jìn)一步大幅收緊的必要性下降(參見(jiàn)《美國(guó)通脹或?qū)⒊A(yù)期下行》，2023/7/11)，且財(cái)政進(jìn)入新的一輪的寬松周期，主動(dòng)財(cái)政寬松效果可能維持到明年年中(參見(jiàn)《美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》)，短期內(nèi)美國(guó)衰退概率明顯下行。

雖然這次周期呈現(xiàn)諸多不同之處，但美聯(lián)儲(chǔ)快速加息下經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍有待觀察，同時(shí)迄今為止金融系統(tǒng)暴露的脆弱性尚未完全消退，主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)通脹粘性猶存;2)中小金融機(jī)構(gòu)的存款仍在流失，M2大幅擴(kuò)張后的“正常化”進(jìn)程或進(jìn)一步暴露金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

通脹再次回升，聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派。

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