華泰證券發(fā)布研究報告稱，今年以來，美國居民超額儲蓄、財政和貨幣政策都支撐總需求增長。具體看，1)在明年1-2季度之前，超額儲蓄仍在支持消費(fèi)增長;2)財政貨幣進(jìn)入一輪以補(bǔ)貼企業(yè)為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年1季度財政主動寬松同比多增的年化幅度達(dá)到5.2個百分點(diǎn)GDP，并帶動企業(yè)投資大幅上升;3)雖然加息，今年以來金融條件不緊反松，聯(lián)儲縮表明顯放緩。
▍華泰證券主要觀點(diǎn)如下：
1. 為何市場早早就預(yù)言美國將衰退?
(資料圖片)
市場預(yù)測衰退，更多地從以往的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，主要總結(jié)為3點(diǎn)：1)通脹業(yè)已過高;2)與1相關(guān)的是，國債收益率曲線倒掛;且3)一些周期性因素，包括全球制造業(yè)周期去庫存壓力較大，財政寬松將高基數(shù)下行、貨幣政策將大幅收緊等等。
2. 為何經(jīng)驗(yàn)判斷(至少暫時)“失靈”?
疫情沖擊決定了本輪通脹周期有其特殊性。相比此前類似級別的通脹周期(如1970-80)更為“熱而短”，表現(xiàn)為1)長期通脹預(yù)期并未上升，2)商品通脹很大程度上由供給(暫時)瓶頸決定，回落更為自然且迅速，有利于市場主體預(yù)期修復(fù);3)全球通脹周期不同步， 尤其是歐美和亞洲，亞洲低通脹為貿(mào)易品價格降溫。
為何本輪利率上升、曲線倒掛尚未引發(fā)無序去杠桿?美國2021年來名義增長較快，“分母”擴(kuò)張，宏觀總杠桿率上升不多;且各部門中，只有政府杠桿率上升。私人部門、包括企業(yè)和居民部門，負(fù)債率均明顯下行。因此負(fù)債分布的變化對私有部門更為友好。同時，由于對通脹并未完全“失控”，對利率曲線倒掛的預(yù)期也是“暫時性”的。
3. 是什么在支撐總需求增長?
今年以來，美國居民超額儲蓄、財政和貨幣政策都支撐總需求增長。具體看，1)在明年1-2季度之前，超額儲蓄仍在支持消費(fèi)增長;2)財政貨幣進(jìn)入一輪以補(bǔ)貼企業(yè)為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年1季度財政主動寬松同比多增的年化幅度達(dá)到5.2個百分點(diǎn)GDP，并帶動企業(yè)投資大幅上升(參見《美國財政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》，2023/7/31);3)雖然加息，今年以來金融條件不緊反松，聯(lián)儲縮表明顯放緩。
4. 美國明年增長可能減速、金融系統(tǒng)脆弱性猶存，但軟著陸概率上升
貨幣緊縮到經(jīng)濟(jì)減速的時滯、以及居民超額儲蓄下降可能拖累明年美國經(jīng)濟(jì)減速。歷史上，利率上升到經(jīng)濟(jì)減速的傳導(dǎo)時間在18個月以上。聯(lián)儲去年下半年開始快速加息，對應(yīng)增長壓力較大的時期在明年上半年。同時，隨著超額儲蓄消耗、居民凈資產(chǎn)向趨勢水平回歸、以及工資增速放緩，美國居民消費(fèi)可能減速。
但考慮到通脹目前下行較快，貨幣政策和金融條件進(jìn)一步大幅收緊的必要性下降(參見《美國通脹或?qū)⒊A(yù)期下行》，2023/7/11)，且財政進(jìn)入新的一輪的寬松周期，主動財政寬松效果可能維持到明年年中(參見《美國財政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》)，短期內(nèi)美國衰退概率明顯下行。
雖然這次周期呈現(xiàn)諸多不同之處，但美聯(lián)儲快速加息下經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險點(diǎn)仍有待觀察，同時迄今為止金融系統(tǒng)暴露的脆弱性尚未完全消退，主要風(fēng)險包括：1)通脹粘性猶存;2)中小金融機(jī)構(gòu)的存款仍在流失，M2大幅擴(kuò)張后的“正常化”進(jìn)程或進(jìn)一步暴露金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。
風(fēng)險提示：
通脹再次回升，聯(lián)儲超預(yù)期鷹派。
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