曾經(jīng)有這樣一家公司，從只有兩人的空殼公司，成長(zhǎng)為年?duì)I收近百億美元“石油帝國(guó)”，最終卻因深陷石油期權(quán)的泥沼，巨虧5.5億美元申請(qǐng)破產(chǎn)，堪稱中國(guó)版“巴林事件”——這就是本期《期貨簡(jiǎn)史》的主角中國(guó)航油（新加坡）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中航油新加坡公司）。

石油帝國(guó)

(資料圖)

1997年，36歲的陳久霖降落在新加坡機(jī)場(chǎng)，他此行目的是接手管理中航油新加坡公司。新加坡公司成立于1993年，但連年虧損隨后僅剩空殼，前來(lái)接機(jī)的人就是公司的唯一員工。

此時(shí)，集團(tuán)留給陳久霖的創(chuàng)業(yè)資本是 21.9萬(wàn)美元，但誰(shuí)能想到僅僅幾年后，陳久霖就憑借杰出的商業(yè)頭腦讓這個(gè)空殼公司搖身一變成了注冊(cè)資金 6000萬(wàn)新加坡元、年?duì)I業(yè)額近百億美元的大型貿(mào)易企業(yè)。2001年，中航油新加坡公司在新加坡交易所主板掛牌上市，成為備受關(guān)注的大熱股。

信心倍增的陳久霖決定進(jìn)軍實(shí)業(yè)投資，試圖轉(zhuǎn)型為工貿(mào)結(jié)合型實(shí)體企業(yè)。2002年開始，中航油新加坡公司開啟了“買買買”之路，尤其是在2003年收購(gòu)新加坡國(guó)家石油公司的股權(quán)后，陳久霖一時(shí)名聲大噪，媒體稱其“買來(lái)個(gè)石油帝國(guó)”，中航油有望成為中國(guó)石油行業(yè)除“三桶油”外的第四個(gè)超級(jí)巨頭。中航油新加坡公司甚至因其“突出的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”和“先進(jìn)的管理機(jī)制”，入選了新加坡國(guó)立大學(xué)MBA課程教學(xué)案例。

然而，一場(chǎng)危機(jī)正在悄然降臨。

場(chǎng)外期權(quán)

在實(shí)業(yè)上取得巨大成功后，陳久霖目光聚焦到了金融衍生品領(lǐng)域。陳久霖自信地認(rèn)為，中航油擁有壟斷而穩(wěn)定的航油進(jìn)口業(yè)務(wù)，以此身份從事期貨交易，必然贏多輸少，然而事情走向并未如他所愿。

中航油新加坡公司在經(jīng)過(guò)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)、取得中國(guó)航油集團(tuán)授權(quán)后，自2003年始做油品套期保值業(yè)務(wù)，但中航油新加坡公司擅自擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍，開展投機(jī)性的場(chǎng)外期權(quán)交易。

一開始，中航油新加坡公司確實(shí)嘗到了甜頭。2003年二季度，中航油新加坡公司預(yù)判油價(jià)走高，因此在第二季度買入到期日為第三季度的看漲期權(quán)（Call Option），同時(shí)賣出看跌期權(quán)（Put Option），結(jié)果油價(jià)如期上漲，中航油既依靠看漲期權(quán)降低了石油采購(gòu)成本，又因看跌期權(quán)的買方選擇不行權(quán)而賺得一筆權(quán)利金。陳久霖隨即把整個(gè)公司的業(yè)務(wù)重心向衍生品交易傾斜。

2003年第三季度，中航油新加坡公司預(yù)期油價(jià)將下跌，于是建立空頭頭寸，和日本三井銀行、法國(guó)興業(yè)銀行、新加坡發(fā)展銀行等等多頭簽訂了場(chǎng)外石油期權(quán)合同，賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)。

然而這次油價(jià)并未如期下跌，反而節(jié)節(jié)攀升。2004年3月末，中航油新加坡公司已賬面虧損580萬(wàn)美元，擺在陳久霖面前的有三種選擇：一是快刀斬亂麻，就此斬倉(cāng)認(rèn)賠出場(chǎng)；二是鈍刀子割肉，等期權(quán)合同到期再認(rèn)賠出場(chǎng)；三是繼續(xù)堅(jiān)守，將期權(quán)合同展期，賭油價(jià)未來(lái)一定下跌。陳久霖選擇了第三個(gè)方案。

此時(shí)按照交易規(guī)則，中航油新加坡公司要想展期必須追加保證金，但從公司賬戶中調(diào)撥資金會(huì)暴露其違規(guī)行為，于是采取了更激進(jìn)的投機(jī)方式：將先前賣出的看漲期權(quán)買入平倉(cāng)、先前買入的看跌期權(quán)選擇不行權(quán)，同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格更高的看漲期權(quán)，加大做空數(shù)量以彌補(bǔ)保證金的缺口。

截至2004年6月，隨著油價(jià)持續(xù)升高，中航油新加坡公司的賬面虧損已累積到3000萬(wàn)美元，公司決定再次展期，并加大做空持倉(cāng)量。

2004年三季度，國(guó)際原油期貨價(jià)格創(chuàng)下55美元／桶的新高，中航油新加坡公司賬面虧損已高達(dá)1.8億美元，重復(fù)先前策略進(jìn)行第三次展期。

此時(shí)，中航油新加坡公司賣出的看漲期權(quán)合約達(dá)到驚人的5200萬(wàn)桶石油，這個(gè)數(shù)量是公司每年實(shí)際進(jìn)口量1700萬(wàn)桶的三倍之多。石油期貨價(jià)格每上漲1美元，公司就需要追加5200萬(wàn)美元的保證金。為了避免被強(qiáng)制平倉(cāng)，中航油新加坡公司消耗掉了幾乎所有可用資金用來(lái)繳納保證金，甚至包括原本計(jì)劃用來(lái)戰(zhàn)略投資的資金。

這種通過(guò)展期和無(wú)限開放頭寸來(lái)掩飾賬面虧損的做法，與巴林銀行倒閉案中的尼克·李森做法如出一轍。

此時(shí)的陳久霖已無(wú)法承受與日俱增的天量保證金，在10月10日首次向中航油集團(tuán)公司呈交報(bào)告，說(shuō)明1.8億美元賬面損失和極其糟糕的現(xiàn)金流問(wèn)題。10月20日，集團(tuán)提前配售15％的股票，將所得1.08億美元資金貸款給中航油新加坡公司以解燃眉之急。

然而危機(jī)并未緩解，10月26日和28日，交易對(duì)手日本三井公司發(fā)出違約函催繳保證金，中航油新加坡公司被迫在油價(jià)高位斬倉(cāng)，造成實(shí)際虧損1.32億美元。

在三井的帶領(lǐng)下，11月8日起，高盛、巴克萊資本、倫敦標(biāo)準(zhǔn)銀行等國(guó)際投行的紛紛開始逼倉(cāng)，截至11月25日最后一批合約被平倉(cāng)，實(shí)際虧損已達(dá)3.81億美元，中航油新加坡公司僅有1.45億美元凈資產(chǎn)已然資不抵債，陷入技術(shù)性破產(chǎn)的絕境。

2004年12月1日，中航油新加坡公司對(duì)外公告實(shí)際虧損約3.9億美元，賬面虧損約1.6億美元，已然資不抵債，向新加坡高等法院申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)令。后來(lái)，陳久霖因涉及欺詐、制作虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、故意隱瞞巨額虧損等指控，被新加坡初級(jí)法院判處4年零3個(gè)月監(jiān)禁以及33.5萬(wàn)新元的罰款。

一代石油帝國(guó)就此隕落。

尾聲

半年后，普華永道會(huì)計(jì)事務(wù)所針對(duì)中航油新加坡公司巨虧事件的調(diào)查報(bào)告出爐，調(diào)查報(bào)告簡(jiǎn)明梳理了整起事件的脈絡(luò)：中航油新加坡公司錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì)，賣出了看漲期權(quán)并買入了看跌期權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)倉(cāng)位到期面臨虧損。為了避免虧損，中航油新加坡公司先后進(jìn)行了三次展期，每次展期卻又將風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)般放大，公司面臨不斷增長(zhǎng)的保證金支付要求，最后終于無(wú)力支付，從而導(dǎo)致了公司財(cái)務(wù)困境。

復(fù)盤整起事件時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，中航油新加坡公司的巨額虧損由多種因素造成，對(duì)油價(jià)走勢(shì)的錯(cuò)誤判斷是直接原因，但根本原因在于缺乏針對(duì)期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)管理。

其實(shí)，中航油新加坡公司設(shè)置有一個(gè)由公司領(lǐng)導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)和內(nèi)部審計(jì)部組成的三層“內(nèi)部控制監(jiān)督結(jié)構(gòu)”，但在整個(gè)事件中，這個(gè)內(nèi)控機(jī)制形同虛設(shè)。同時(shí)，中航油新加坡公司還曾聘請(qǐng)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所編制《風(fēng)險(xiǎn)管理手冊(cè)》，該手冊(cè)規(guī)定交易虧損超過(guò)500萬(wàn)美元后就應(yīng)自動(dòng)平倉(cāng)止損，然而中航油新加坡公司在2004年第一季度出現(xiàn)580萬(wàn)美元的賬面虧損后，非但未按規(guī)定平倉(cāng)，反而一意孤行繼續(xù)擴(kuò)大倉(cāng)位，最終導(dǎo)致虧損滾雪球般擴(kuò)大。

場(chǎng)外金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)敞口巨大，作為金融新手的中航油新加坡公司顯然沒有充分認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，更是將“護(hù)身符”風(fēng)險(xiǎn)管理制度棄之不用，無(wú)疑像是一只裝滿金幣的儲(chǔ)錢罐在國(guó)際市場(chǎng)中狂奔，國(guó)際金融炒家們?cè)鯐?huì)錯(cuò)過(guò)天賜良機(jī)，最終“如狼似虎”般分而食之。風(fēng)險(xiǎn)管理不能僅僅是紙面文件，更需要堅(jiān)決貫徹執(zhí)行，這無(wú)疑是金融衍生品市場(chǎng)交易者們需要時(shí)刻堅(jiān)守的信條。

主要參考資料：

[1]王曉欣.“中航油事件”告訴我們什么[N].金融時(shí)報(bào),2004-12-14

[2]林紅梅,杜宇.陳久霖玩火，中航油竟渾然不知[N].新華每日電訊,2004/12/10(001)

[3]陳曉敏,謝立,劉昱熙,胡玉明.中航油(新加坡)事件:市場(chǎng)失敗還是制度失敗——“中國(guó)版”“巴林銀行事件”解析[J].財(cái)會(huì)通訊,2005,(06):12-20.

[4]金彧昉,李若山,徐明磊.COSO報(bào)告下的內(nèi)部控制新發(fā)展——從中航油事件看企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理[J].會(huì)計(jì)研究,2005,(02):32-38+94.

（文章來(lái)源：國(guó)投安信期貨）

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