曾經有這樣一家公司，從只有兩人的空殼公司，成長為年營收近百億美元“石油帝國”，最終卻因深陷石油期權的泥沼，巨虧5.5億美元申請破產，堪稱中國版“巴林事件”——這就是本期《期貨簡史》的主角中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油新加坡公司）。
石油帝國
(資料圖)
1997年，36歲的陳久霖降落在新加坡機場，他此行目的是接手管理中航油新加坡公司。新加坡公司成立于1993年，但連年虧損隨后僅剩空殼，前來接機的人就是公司的唯一員工。
此時，集團留給陳久霖的創業資本是 21.9萬美元，但誰能想到僅僅幾年后，陳久霖就憑借杰出的商業頭腦讓這個空殼公司搖身一變成了注冊資金 6000萬新加坡元、年營業額近百億美元的大型貿易企業。2001年，中航油新加坡公司在新加坡交易所主板掛牌上市，成為備受關注的大熱股。
信心倍增的陳久霖決定進軍實業投資，試圖轉型為工貿結合型實體企業。2002年開始，中航油新加坡公司開啟了“買買買”之路，尤其是在2003年收購新加坡國家石油公司的股權后，陳久霖一時名聲大噪，媒體稱其“買來個石油帝國”，中航油有望成為中國石油行業除“三桶油”外的第四個超級巨頭。中航油新加坡公司甚至因其“突出的經營業績”和“先進的管理機制”，入選了新加坡國立大學MBA課程教學案例。
然而，一場危機正在悄然降臨。
場外期權
在實業上取得巨大成功后，陳久霖目光聚焦到了金融衍生品領域。陳久霖自信地認為，中航油擁有壟斷而穩定的航油進口業務，以此身份從事期貨交易，必然贏多輸少，然而事情走向并未如他所愿。
中航油新加坡公司在經過國家有關部門批準、取得中國航油集團授權后，自2003年始做油品套期保值業務，但中航油新加坡公司擅自擴大了業務范圍，開展投機性的場外期權交易。
一開始，中航油新加坡公司確實嘗到了甜頭。2003年二季度，中航油新加坡公司預判油價走高，因此在第二季度買入到期日為第三季度的看漲期權（Call Option），同時賣出看跌期權（Put Option），結果油價如期上漲，中航油既依靠看漲期權降低了石油采購成本，又因看跌期權的買方選擇不行權而賺得一筆權利金。陳久霖隨即把整個公司的業務重心向衍生品交易傾斜。
2003年第三季度，中航油新加坡公司預期油價將下跌，于是建立空頭頭寸，和日本三井銀行、法國興業銀行、新加坡發展銀行等等多頭簽訂了場外石油期權合同，賣出看漲期權、買入看跌期權。
然而這次油價并未如期下跌，反而節節攀升。2004年3月末，中航油新加坡公司已賬面虧損580萬美元，擺在陳久霖面前的有三種選擇：一是快刀斬亂麻，就此斬倉認賠出場；二是鈍刀子割肉，等期權合同到期再認賠出場；三是繼續堅守，將期權合同展期，賭油價未來一定下跌。陳久霖選擇了第三個方案。
此時按照交易規則，中航油新加坡公司要想展期必須追加保證金，但從公司賬戶中調撥資金會暴露其違規行為，于是采取了更激進的投機方式：將先前賣出的看漲期權買入平倉、先前買入的看跌期權選擇不行權，同時賣出執行價格更高的看漲期權，加大做空數量以彌補保證金的缺口。
截至2004年6月，隨著油價持續升高，中航油新加坡公司的賬面虧損已累積到3000萬美元，公司決定再次展期，并加大做空持倉量。
2004年三季度，國際原油期貨價格創下55美元／桶的新高，中航油新加坡公司賬面虧損已高達1.8億美元，重復先前策略進行第三次展期。
此時，中航油新加坡公司賣出的看漲期權合約達到驚人的5200萬桶石油，這個數量是公司每年實際進口量1700萬桶的三倍之多。石油期貨價格每上漲1美元，公司就需要追加5200萬美元的保證金。為了避免被強制平倉，中航油新加坡公司消耗掉了幾乎所有可用資金用來繳納保證金，甚至包括原本計劃用來戰略投資的資金。
這種通過展期和無限開放頭寸來掩飾賬面虧損的做法，與巴林銀行倒閉案中的尼克·李森做法如出一轍。
此時的陳久霖已無法承受與日俱增的天量保證金，在10月10日首次向中航油集團公司呈交報告，說明1.8億美元賬面損失和極其糟糕的現金流問題。10月20日，集團提前配售15％的股票，將所得1.08億美元資金貸款給中航油新加坡公司以解燃眉之急。
然而危機并未緩解，10月26日和28日，交易對手日本三井公司發出違約函催繳保證金，中航油新加坡公司被迫在油價高位斬倉，造成實際虧損1.32億美元。
在三井的帶領下，11月8日起，高盛、巴克萊資本、倫敦標準銀行等國際投行的紛紛開始逼倉，截至11月25日最后一批合約被平倉，實際虧損已達3.81億美元，中航油新加坡公司僅有1.45億美元凈資產已然資不抵債，陷入技術性破產的絕境。
2004年12月1日，中航油新加坡公司對外公告實際虧損約3.9億美元，賬面虧損約1.6億美元，已然資不抵債，向新加坡高等法院申請了破產保護令。后來，陳久霖因涉及欺詐、制作虛假財務報表、故意隱瞞巨額虧損等指控，被新加坡初級法院判處4年零3個月監禁以及33.5萬新元的罰款。
一代石油帝國就此隕落。
尾聲
半年后，普華永道會計事務所針對中航油新加坡公司巨虧事件的調查報告出爐，調查報告簡明梳理了整起事件的脈絡：中航油新加坡公司錯誤地判斷了油價走勢，賣出了看漲期權并買入了看跌期權，導致期權倉位到期面臨虧損。為了避免虧損，中航油新加坡公司先后進行了三次展期，每次展期卻又將風險指數般放大，公司面臨不斷增長的保證金支付要求，最后終于無力支付，從而導致了公司財務困境。
復盤整起事件時可以發現，中航油新加坡公司的巨額虧損由多種因素造成，對油價走勢的錯誤判斷是直接原因，但根本原因在于缺乏針對期權交易的風險管理。
其實，中航油新加坡公司設置有一個由公司領導、風險管理委員會和內部審計部組成的三層“內部控制監督結構”，但在整個事件中，這個內控機制形同虛設。同時，中航油新加坡公司還曾聘請安永會計師事務所編制《風險管理手冊》，該手冊規定交易虧損超過500萬美元后就應自動平倉止損，然而中航油新加坡公司在2004年第一季度出現580萬美元的賬面虧損后，非但未按規定平倉，反而一意孤行繼續擴大倉位，最終導致虧損滾雪球般擴大。
場外金融衍生品交易風險敞口巨大，作為金融新手的中航油新加坡公司顯然沒有充分認識到這一點，更是將“護身符”風險管理制度棄之不用，無疑像是一只裝滿金幣的儲錢罐在國際市場中狂奔，國際金融炒家們怎會錯過天賜良機，最終“如狼似虎”般分而食之。風險管理不能僅僅是紙面文件，更需要堅決貫徹執行，這無疑是金融衍生品市場交易者們需要時刻堅守的信條。
主要參考資料：
[1]王曉欣.“中航油事件”告訴我們什么[N].金融時報,2004-12-14
[2]林紅梅,杜宇.陳久霖玩火，中航油竟渾然不知[N].新華每日電訊,2004/12/10(001)
[3]陳曉敏,謝立,劉昱熙,胡玉明.中航油(新加坡)事件:市場失敗還是制度失敗——“中國版”“巴林銀行事件”解析[J].財會通訊,2005,(06):12-20.
[4]金彧昉,李若山,徐明磊.COSO報告下的內部控制新發展——從中航油事件看企業風險管理[J].會計研究,2005,(02):32-38+94.
（文章來源：國投安信期貨）
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