波動率水平新低的銅價仍在等待

摘要：

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7月是產業邊際走弱和宏觀預期漸強的博弈，但從絕對價格表現來看，銅價在宏觀預期支撐下，高位震蕩運行，波動率水平下降；產業的邊際走弱影響了基差，升貼水，并出現幅度不小的下跌。展望8月，宏觀整體基調中性偏積極，這為銅價高位表現提供支撐，不過在美聯儲沒有明確指引的背景下，美元陷入震蕩的概率較大，國內政策預期與經濟修復還有一段時間差，這也導致沒有強樂觀預期交易；產業端在8月仍有來自供給增量繼續兌現，淡季效應延續的壓力，基差與升貼水壓制效果仍存。因此宏觀與產業共振向上驅動不顯著，銅價向上向下都有較大難度。在具體操作上，建議以區間震蕩對待銅價，考慮到當前預期交易下的銅價處在壓力區，70000-72000區間的賣CALL策略仍可參與，但結合當前低波動率水平，賣權倉位建議降低，同時輕倉嘗試雙買策略，做多波動率。

一

7月銅價走勢回顧

7月銅價延續高位震蕩格局，價格節奏沖高回落，無論是價格波動還是振幅都有明顯收斂。銅價仍處在政策預期的窗口期內，月中受美元指數連續下挫刺激，銅價在宏觀驅動下嘗試沖高70000關口未果，產業端邊際走弱跡象明顯，缺乏共振驅動的銅價最終表現為高位震蕩局面，大部分時間圍繞68500上下300點展開。

以均價視角來看，1月滬銅主力均價67740元/噸，2月主力均價68960元/噸，3月主力均價68740元/噸，4月主力均價仍在68777元/噸附近，5月均價65336元/噸；6月均價再度拉回67426元/噸，同比下滑2.36%。半年度均價仍處高位67870元/噸一線。7月受去年銅價大跌影響，今年均價68300元，同比大增18%。

二

宏觀基調中性偏積極

7月底兩大宏觀事件落地，對8月以及后續的影響將從兩個方向展開，就整體宏觀氛圍而言，目前是中性偏積極的。

一個是美聯儲議息會議落地后，加息25BP符合市場預期，但鮑威爾并未就后續節奏和政策變化給出更多指引，市場博弈的空間仍主要圍繞經濟與通脹數據展開，而在這種博弈背景下，美元指數會成為反映預期博弈的那個錨，從而對銅價產生明顯影響。7月銅價與美元指數相關性已經走強，這種情況在8月仍將延續。

不過我們分析短期美元指數的變化，或將陷入震蕩格局，暫沒有趨勢性下跌的驅動，因此銅價高位震蕩的局面可能仍難以改變。對于美元指數來說，一方面是目前利率頂部尚未顯現，當前美聯儲將利率中樞提高到5.5%附近，同時貨幣政策目標暫未發生任何調整，通脹-就業-經濟增長的優先級沒有變化，軟著陸預期下美元指數下跌驅動較弱；另一方面從美元指數構成的歐元區貨幣來看，美國經濟明顯強于歐洲地區，歐洲經濟數據尤其是制造業水平回落程度進一步加深，就最新數據來看，7月歐元區制造業水平收縮至42.7%，為2020年5月以來新低，下滑深度接近疫情沖擊，美國經濟的韌性與歐洲經濟的低迷形成對比。

另一個國內政治局會議落地，盡管7月市場并未等到強政策刺激，但政策密集出臺窗口期的影響仍在，月底政治局會議相關表述偏積極，看到了需求不足，風險隱患多的問題，在地產政策，地方債務問題上給出比較積極的態度，一定程度上改善了國內的經濟預期。后續的影響在于擴內需政策與地產政策如何發力以及效果如何，因此再度需要關注經濟企穩回升的力度。

三

產業上的壓力在8月仍將延續

6月底我們提到，7月更多關注產業端邊際變化，主要考量是因為6月經歷了擠倉局面的國內銅市場，在多個角度都有緩和寬松的空間，而回顧7月整個產業端的表現，淡季的壓力開始顯現，庫存有小幅累升變化不大，變化比較明顯的是高升水格局的消失以及期限結構的收斂。

期限結構明顯收斂，從下圖則可以明顯看出，近月與連二合約的價差自600附近收斂至170，整個Back結構的曲線走平，原因主要是由需求走淡，進口銅沖擊現貨市場，打壓現貨升水進而改變了6月強現實弱預期的局面，弱現實特征疊加國內政策致使預期出現邊際改善，期限結構走平。

往后看，宏觀上的積極預期尚不能完全扭轉基本面偏弱表現，因此8月整體產業端的壓力仍難有明顯緩解。一方面是供給增量有望繼續兌現，國產銅的供給逐漸走出冶煉檢修季，進口銅盡管總量仍難以放量，但對現貨市場的影響仍存，據海關總署數據顯示，2023年6月中國進口精煉銅共28.06萬噸，環比增加1.39%，同比減少21.21%，1-6月進口總量為154.58萬噸，累計同比減少12.73%。6月進口剛果精銅5.6萬噸，同比增加4%，非洲隱性庫存流出，俄銅4.4萬噸，同比增加70%，俄銅后續繼續增長的確定性較高。另一方面需求端的淡季效應難有改善，銅材開工率下滑，現貨市場補庫積極性降低，期限結構和升水難有起色。

四

總結與操作建議

7月是產業邊際走弱和宏觀預期漸強的博弈，但從絕對價格表現來看，銅價在宏觀預期支撐下，高位震蕩運行，波動率水平下降；產業的邊際走弱影響了基差，升貼水，出現幅度不小的下跌。8月宏觀整體基調中性偏積極，這為銅價高位表現提供支撐，不過在美聯儲沒有明確指引的背景下，美元陷入震蕩的概率較大，國內政策預期與經濟修復還有一段時間差；產業端在8月仍有來自供給增量繼續兌現，基差與升貼水壓制效果仍存。因此宏觀與產業共振向上驅動不顯著，銅價向上向下都有較大難度。

在具體操作上，建議以區間震蕩對待銅價，考慮到當前預期交易下的銅價處在壓力區，70000-72000區間的賣CALL策略仍可參與，但結合當前低波動率水平，賣權倉位建議降低，同時輕倉嘗試雙買策略，做多波動率。

（文章來源：美爾雅期貨）

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