要點
北溪1號斷氣對電價的影響：歐洲電力采用邊際成本定價，天然氣發電廠往往供應邊際電力，決定電價。歐洲今夏高溫干旱，太陽能、水力發電緊張，火力發電無法及時冷卻而減少發電，法國核電站因維護也降低發電。西方和俄羅斯博弈加劇，天然氣飆漲，電價失控。
(資料圖)
通脹和衰退壓力利空有色需求：天然氣價格飆漲，能源緊張進一步推高歐洲通脹，加大歐央行加息壓力。消費信心不足、經濟預期走弱，制造業PMI持續下滑，衰退風險增大。利空耐用品相關的有色需求。
能源緊張擾動鋅和鋁的供應：天然氣緊張，歐洲精煉鋅冶煉的電力成本飆漲，鋅冶煉廠停產或減產，開工持續低位，LME鋅庫存不斷去庫。天然氣危機對歐洲鋁產量影響小于鋅，但對鋁的成本沖擊大于鋅。歐洲電解鋁廠減產，LME鋁庫存不斷去庫。
能源緊張對銅鎳硅影響較小：歐盟占全球精銅產量只11%，電力成本占比也較低；沖擊暫時有限。歐洲(除俄羅斯)占全球純鎳產量20%，但電力成本占比較低，且主要產國挪威發電主要依靠水電，冶煉廠利潤較高，影響較小。工業硅高耗能，受電價沖擊大，但歐洲產量占比偏低，是凈進口國，減產影響有限。
結論：北溪1號斷氣，天然氣緊張繼續發酵，歐盟電價高企，精煉鋅廠和電解鋁廠因虧損而紛紛減產，供給偏弱，對價格有一定支撐，其中對鋅的支撐強于鋁，因鋁產量占全球比例只6%，而鋅達到15%。高電價對銅鎳硅供給影響較小。宏觀上，能源失控，歐盟經濟有從滯漲走向衰退的跡象，加息和衰退壓力利空有色需求。
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北溪1號斷氣對電價的影響
9月2日，俄羅斯天然氣工業股份有限公司(俄氣)稱，北溪-1天然氣管道因多處故障而停止輸氣。北溪是俄對歐的主要天然氣供應管道，日運力近1.7億立方米。俄烏沖突后，俄屢遭歐美制裁。北溪輸氣量自6月中開始降至20%，今完全停止。歐盟和G7稱要對俄管道天然氣價格設限，俄反擊稱不向設限國家出口能源。
圖 1 天然氣現貨價格：TTF
圖 2 歐洲部分國家電價
資料來源：Bloomberg；東海期貨研究所整理
俄烏沖突、歐美制裁俄能源進一步推高全球尤其是歐洲的能源價格。天然氣現貨價格：TTF從去年年初的均價7.26美元/百萬英熱漲到今年年初的均價28.22美元/百萬英熱，漲幅近300%！俄烏沖突后，西方和俄羅斯博弈加劇，天然氣加速上漲，上個月均價已達68.69美元/百萬英熱，較去年同期漲幅近350%！
天然氣危機引發電力危機。歐洲電力采用邊際成本定價。因天然氣發電廠較煤炭和核能可更靈活改變規模，且又不像太陽能、水電、風電受天氣影響，故往往即天然氣發電廠供應邊際電力，決定歐洲電價。天然氣漲價帶漲電價。歐洲今夏高溫干旱，太陽能、水力發電緊張，火力發電無法及時冷卻而減少發電，法國核電站因維護也降低發電。
圖 3 歐洲各國電力結構
資料來源：IEA；東海期貨研究所整理
圖 4 歐洲天然氣進口數量
資料來源：BP；東海期貨研究所整理
歐盟電力結構中，風電、水電等可再生能源占比最高，39%；核電，25%；天然氣，20%；煤炭占比只13%。2021年歐洲進口俄羅斯管道天然氣1670億立方米，占進口總量49%。
德國上月電價同比漲近450%！電力結構中天然氣占15%，太陽能、水電、風電占39%；二戰戰敗核電受限，占6%；煤炭占30%；北溪斷氣對冬季取暖和工業成本影響大。法國上月電價同比漲近500%！電力結構中天然氣占8%；核能占比最高，62%；太陽能、水電、風電占23%；因核電站出現大規模腐蝕，部分關閉代之以天然氣，電價失控。西班牙上月電價同比漲近50%。電力結構中天然氣占26%，核能20%；太陽能、水電、風電占比較高，44%，電價漲幅即低于法德。
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北溪1號斷氣對有色的影響
2.1.歐洲通脹和衰退壓力利空有色需求
天然氣價格飆漲，能源緊張進一步推高歐洲通脹。歐元區8月通脹9.1%，記錄新高，其中能源價格同比漲38.3%，是主要驅動；剔除能源和食品后，核心通脹4.3%。通脹高企加大歐央行加息壓力。7月，歐央行2011年以來首次加息，50基點；9月，市場預計至少加息50基點，甚至75基點。
8月歐元區制造業PMI為49.6，其中德國制造業PMI為49.1，連續2個月低于榮枯線。俄烏沖突以來，西方與俄博弈加劇，能源緊張、通脹飆升，消費信心不足、經濟預期走弱。制造業PMI持續下滑，服務業PMI也難獨善其身。8月歐元區服務業PMI也下滑至榮枯線以下。衰退風險增大。
北溪斷氣，歐能源緊張加劇，通脹拐點難現，歐央行加息壓力加大；經濟增長預期下滑，制造業收縮已波及到服務業，衰退跡象顯現，利空耐用品相關的有色需求。
圖 5 歐洲通貨膨脹數據
資料來源：Wind；東海期貨研究所整理
圖 6 歐洲制造業PMI數據
資料來源：Wind；東海期貨研究所整理
天然氣危機加劇歐元兌美元匯率的走弱。俄氣9月2號稱北溪斷氣，5號周一市場恐慌發酵，擔憂能源危機加劇歐經濟衰退風險。荷蘭TTF天然氣10月期貨價一度暴漲35%；歐元兌美元一度跌破0.99，創20年新低。
美國德國十年國債利差近期持穩，美歐經濟基本面不同導致各自央行遏制通脹的貨幣政策有所差異，短期內美德利差難以收窄，歐元兌美元匯率仍偏弱，美元指數強勢未盡，有色因此承壓。德國意大利十年國債利差近期走縮，歐洲局部衰退風險加劇。
圖 7 歐元兌美元匯率和美元指數
圖 8 美德十年國債利差和德意十年國債利差
資料來源：WIND，東海期貨研究所整理
2.2.歐洲能源緊張擾動鋅和鋁的供應
全球精煉鋅產量，歐洲占17%。歐洲精煉鋅產量，西班牙20%，芬蘭12%，荷蘭11%，比利時11%，挪威8%，德國7%。
圖 9 全球各洲精煉鋅產量占比
資料來源：WIND，東海期貨研究所整理
圖 10 歐洲各國精煉鋅產量占比
資料來源：SMM，東海期貨研究所整理
天然氣緊張，電價飆升，冶煉精煉鋅的電力成本大幅上漲。德國、法國、西班牙8月電價均值分別為489、506、158歐元/兆瓦時，去年同期為90、85、110歐元/兆瓦時，冶鋅每噸耗電約3500千瓦時，理論上德、法、西8月冶鋅每噸電力成本同比分別增1398、1475、169歐元，同比增幅分別達445%、497%、44%。
歐洲精煉鋅冶煉的電力成本飆漲，鋅冶煉廠停產或減產。Nyrstar從9月1日起對荷蘭的Budel鋅冶煉廠停產，對比利時的Balen廠和法國的Auby繼續減產50%。Glencore從去年4季度即停產意大利的Portovesme鋅冶煉廠，其它廠亦錯峰生產。嘉能可今年上半年產鋅35萬噸，同比減4.75萬噸，降幅12%。
歐洲鋅冶煉廠生產虧損，復產驅動不強。冬季將至，西方和俄博弈愈演愈烈，能源緊張偶有緩解，但拐點未至。歐洲四季度前需達成天然氣補庫目標，解決冬季居民用電需求，電價預計依舊高位運行，鋅冶煉廠開工仍將處于低位。
圖 11 歐洲精煉鋅減產情況
資料來源：SMM，東海期貨研究所整理
圖 12 LME鋅(現貨/三個月)：升貼水
歐洲鋅冶煉開工持續低位，LME鋅庫存不斷去庫。截止9月2日，LME鋅庫存7.75萬噸，較年初減少61%，LME鋅0-3M呈Back結構。歐洲供應緊張，中國鋅出口窗口打開。雖然中國精煉鋅出口稅高達15%，但今年二季度開始凈出口鋅。截止9月2日，國內七地鋅錠社會庫存12.17萬噸。
圖 13 LME鋅庫存
資料來源：Wind，東海期貨研究所整理
圖 14 中國七地鋅錠周度庫存
資料來源：WIND，東海期貨研究所整理
全球電解鋁產量，歐洲占12%。歐洲電解鋁產量，挪威17%，冰島11%，德國6%，法國5%。
圖 15 全球各洲電解鋁產量占比
資料來源：WIND，東海期貨研究所整理
圖 16 歐洲各國電解鋁產量占比
資料來源：WIND，東海期貨研究所整理
歐洲天然氣危機對鋁產量影響小于鋅。原因：第一，精煉鋅全球產量中，歐洲占17%，除俄羅斯外的歐洲國家占15%，而電解鋁全球產量中，歐洲占12%，除俄羅斯外的歐洲國家只占6%；第二，歐洲除俄羅斯外的主要電解鋁生產國中，產量第一、第二的挪威、冰島電力結構中，水電分別占比高達88%、70%，天然氣占比都為0。
圖 17 歐洲電解鋁減產情況
資料來源：WIND，東海期貨研究所整理
圖 18 LME鋁(現貨/三個月)：升貼水
資料來源：WIND，東海期貨研究所整理
雖然歐洲天然氣危機對鋁產量影響小于鋅，但對鋁的成本沖擊大于鋅。電解鋁冶煉每噸耗電約13500千瓦時，精煉鋅冶煉每噸耗電約3500千瓦時，鋁耗電是鋅的近4倍，從絕對值上，電力成本沖擊更大。部分歐洲電解鋁廠減產，減產量約116萬噸，占歐洲產能的11%。
歐洲電解鋁廠減產，LME鋁庫存不斷去庫。截止9月2日，LME鋁庫存27.6萬噸，較年初減70%。歐洲供應緊張，中國鋁產品出口歐洲同比顯著增長。截止9月1日，國內電解鋁社會庫存68.3萬噸。
圖 19 LME鋁庫存
資料來源：WIND，東海期貨研究所整理
圖 20 中國電解鋁社會庫存
資料來源：WIND，東海期貨研究所整理
2.3.歐洲能源緊張對銅鎳硅影響較小
全球精煉銅產量中，歐洲占比16%，歐盟占比則只11%。冶煉精煉銅，每噸耗電1000千瓦時，電力成本占總成本比例較低。歐洲天然氣危機對銅沖擊暫時有限。
全球鎳鐵冶煉主要在印尼和中國，斷氣幾無影響。全球精煉鎳生產主要在中國、俄羅斯、加拿大和澳大利亞。歐洲，挪威、芬蘭、法國、英國產量合計占全球產量的20%。精煉鎳每噸耗電4000千瓦時，電力成本占總成本比例較低。挪威產量占全球的11%，但其電力結構中水電占88%，天然氣為0.冶煉廠目前利潤較高，天然氣危機影響有限。
圖 21 全球各洲精煉銅產量占比
資料來源：ICSG，東海期貨研究所整理
圖 22 全球各國精煉鎳產量占比
資料來源：Mysteel，東海期貨研究所整理
全球硅產量中，挪威和法國合計占9%；全球硅消費量中，歐盟占15%。生產工業硅每噸耗電13500千瓦時，硅和鋁生產都高耗能。歐洲電力飆漲，推升工業硅成本。上半年，西班牙的Ferroatlanticahe 和德國的RW Silicium有減產。但歐洲本身產量占比偏低，且挪威主要使用水力發電，所以天然氣危機對全球硅價影響有限。
圖 23 全球各經濟體硅產量占比
資料來源：SMM，東海期貨研究所整理
圖 24 全球各經濟體硅消費量占比
資料來源：SMM，東海期貨研究所整理
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結論
北溪1號斷氣，天然氣緊張繼續發酵，歐盟電價高企，精煉鋅廠和電解鋁廠因虧損而紛紛減產，供給偏弱，對價格有一定支撐，其中對鋅的支撐強于鋁，因鋁產量占全球比例只6%，而鋅達到15%。高電價對銅鎳硅供給影響較小。宏觀上，能源失控，歐盟經濟有從滯漲走向衰退的跡象，加息和衰退壓力利空有色需求。
（文章來源：東海期貨研究）
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