摘要
本文對(duì)市場(chǎng)較為關(guān)注的國(guó)內(nèi)純堿庫(kù)存、尤其是隱性庫(kù)存的情況進(jìn)行了較為詳細(xì)的推算。2022年1月1日至7月15日，國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)量較2021年四季度基數(shù)增加23萬(wàn)噸，進(jìn)口量減少9萬(wàn)噸，出口增加57萬(wàn)噸，浮法玻璃需求減少3萬(wàn)噸，光伏玻璃需求增加30萬(wàn)噸。整體來(lái)看，期間國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存減少約70萬(wàn)噸，庫(kù)存流向主要是國(guó)內(nèi)流向國(guó)外，上游流向中下游。
【資料圖】
進(jìn)一步測(cè)算，我們認(rèn)為截至到7月15日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存在300-340萬(wàn)噸左右，以重堿為主。其中堿廠庫(kù)存約44萬(wàn)噸，交割庫(kù)庫(kù)存約33萬(wàn)噸，浮法玻璃企業(yè)原料庫(kù)存約125萬(wàn)噸，光伏玻璃企業(yè)原料庫(kù)存約36萬(wàn)噸，輕堿下游庫(kù)存合計(jì)約54萬(wàn)噸，貿(mào)易商和其它庫(kù)存約30萬(wàn)噸。
建投視角
近期純堿價(jià)格波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)對(duì)于行情的分歧加大，對(duì)純堿庫(kù)存的觀點(diǎn)也出現(xiàn)了明顯的分化，“野庫(kù)”傳聞時(shí)不時(shí)被爆出，此前較少人關(guān)注的“隱性庫(kù)存”成為當(dāng)下投資者的核心關(guān)注點(diǎn)。今天簡(jiǎn)單談一下我們的看法。
01 投資者看到的數(shù)據(jù)是什么樣的？
目前大多數(shù)機(jī)構(gòu)發(fā)布的純堿庫(kù)存數(shù)據(jù)以第三方機(jī)構(gòu)隆眾和卓創(chuàng)兩家公司公布的庫(kù)存數(shù)據(jù)為主，該類(lèi)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于兩家資訊機(jī)構(gòu)調(diào)研得到。其中上游堿廠庫(kù)存為周頻數(shù)據(jù)，單位為萬(wàn)噸；下游原料庫(kù)存為半月或月頻數(shù)據(jù)，單位為可用天數(shù)。此外，市場(chǎng)上還有部分機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的交割庫(kù)庫(kù)存，頻率為周度，單位為萬(wàn)噸。
數(shù)據(jù)顯示，2022年1月1日至2022年7月15日期間，國(guó)內(nèi)純堿企業(yè)庫(kù)存從182萬(wàn)噸下降至44萬(wàn)噸，庫(kù)存減少138萬(wàn)噸，其中輕堿庫(kù)存從84萬(wàn)噸下降至21萬(wàn)噸，重堿庫(kù)存從98萬(wàn)噸下降至23萬(wàn)噸。期間樣本玻璃企業(yè)純堿可用天數(shù)從30.5天增加至31.6天，交割庫(kù)庫(kù)存從16.6萬(wàn)噸增加至32.5萬(wàn)噸。
看到上述數(shù)據(jù)，多數(shù)投資者的第一反應(yīng)是感到疑惑，“純堿庫(kù)存去哪了？”。若數(shù)據(jù)真實(shí)準(zhǔn)確，今年以來(lái)純堿上游庫(kù)存減少了138萬(wàn)噸，其中輕堿庫(kù)存減少63萬(wàn)噸，重堿庫(kù)存減少75萬(wàn)噸，而交割庫(kù)庫(kù)存僅增加16萬(wàn)噸，玻璃企業(yè)原料庫(kù)存折算后僅增加3.7萬(wàn)噸。在最大下游浮法玻璃日熔量持平去年，光伏玻璃新增產(chǎn)能增加約20000T/D、增量需求約30萬(wàn)噸的背景下，部分投資者將中間缺口歸納為隱性庫(kù)存。隱性庫(kù)存增加X(jué)XX萬(wàn)噸、某野庫(kù)庫(kù)存高達(dá)XX萬(wàn)噸的傳聞，時(shí)不時(shí)被爆出。
02 傳聞可信度如何？
針對(duì)上述某野庫(kù)庫(kù)存數(shù)十萬(wàn)噸、國(guó)內(nèi)隱性庫(kù)存增加數(shù)十近百萬(wàn)噸的言論，我們的觀點(diǎn)是可信度較低。針對(duì)類(lèi)似言論，即可發(fā)現(xiàn)較為明顯的邏輯漏洞。
第一，野庫(kù)或隱性庫(kù)存的貨主是誰(shuí)？首先可以排除堿廠和玻璃廠，目前堿廠的庫(kù)存處于近五年同期低位水平，最新堿廠庫(kù)存44萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于年初180萬(wàn)噸的峰值，堿廠有足夠的庫(kù)容量，沒(méi)有動(dòng)力花費(fèi)額外的費(fèi)用租用外庫(kù)。玻璃企業(yè)目前純堿可用庫(kù)存天數(shù)約31.6天，明顯低于去年下半年高位的53.2天，庫(kù)存并不緊張，也無(wú)需租用外庫(kù)，且當(dāng)前玻璃企業(yè)已陷入虧損，運(yùn)營(yíng)壓力增加，若野庫(kù)為玻璃企業(yè)庫(kù)存，則玻璃企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮消化外庫(kù)，以減少倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)。但近期玻璃企業(yè)純堿可用庫(kù)存變動(dòng)并不大，玻璃企業(yè)庫(kù)存也沒(méi)有出現(xiàn)突然的減少。其次，期現(xiàn)商或傳統(tǒng)貿(mào)易商也可以排除。期現(xiàn)商存放純堿以交割庫(kù)為主，方便期現(xiàn)套利或注冊(cè)倉(cāng)單及交割，也可節(jié)省裝卸、運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用。傳統(tǒng)貿(mào)易商的可能性也不大，年初重質(zhì)純堿現(xiàn)貨價(jià)格在2500元/噸附近，2月開(kāi)始現(xiàn)貨價(jià)格上漲至2800元/噸左右，6月初現(xiàn)貨價(jià)格上漲至3000元/噸左右，若年初傳統(tǒng)貿(mào)易商低價(jià)囤貨，現(xiàn)貨上漲至3000元左右，出貨肯定會(huì)大量增加；若低價(jià)時(shí)貿(mào)易商未大量囤貨，則高價(jià)的純堿現(xiàn)貨很難吸引貿(mào)易商進(jìn)行囤貨操作。
第二，不考慮貨主的問(wèn)題，從野庫(kù)和隱性庫(kù)存背后機(jī)構(gòu)囤貨的目的進(jìn)行論證，也能發(fā)現(xiàn)一些不合理之處。囤貨的目的無(wú)非是賭價(jià)格上漲獲取額外收益。首先假設(shè)該批貨物是年初2500元/噸的成本購(gòu)入的，價(jià)格上漲至3000元/噸，每噸利潤(rùn)500元，而下游接受力度減弱，合理推測(cè)此時(shí)出貨應(yīng)該明顯增加。退而求其次，假設(shè)一直持有至今，近一個(gè)月大宗商品平均跌幅20%，純堿期價(jià)下跌600元/噸，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，持有該批貨物的機(jī)構(gòu)或許該加緊出貨了？然而近期我們并未看到交割庫(kù)、玻璃企業(yè)庫(kù)存增加，也未看到堿廠庫(kù)存大量累積。另外一種情況，我們假設(shè)該批貨物是在2800-3000元/噸的高價(jià)區(qū)間購(gòu)入，是賭純堿價(jià)格上漲至4000元/噸，近期現(xiàn)貨價(jià)格松動(dòng)、期貨價(jià)格大跌、宏觀氛圍走弱，這批貨背后的機(jī)構(gòu)看到4000的預(yù)期理應(yīng)下降，出貨意愿或明顯增加。但我們?nèi)晕纯吹綁A廠大幅累庫(kù)、現(xiàn)貨市場(chǎng)流通貨源大量增加的現(xiàn)象。
綜上，上述傳言很難讓人信服。當(dāng)然，我們不能只是用邏輯去證偽一個(gè)觀點(diǎn)，下文我們用數(shù)據(jù)進(jìn)行論證，拆解上半年國(guó)內(nèi)純堿庫(kù)存的情況，試圖接近真相。
03 純堿庫(kù)存去哪了？
回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們先看一下今年以來(lái)國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存的變動(dòng)情況。因價(jià)格、價(jià)差或其它原因，輕堿和重堿在某些場(chǎng)景可以替換，純堿和其它部分化工品也有部分替代關(guān)系，為更加準(zhǔn)確地測(cè)算純堿庫(kù)存的變動(dòng)情況，此處我們按照純堿的總產(chǎn)量、總進(jìn)出口量、總需求量進(jìn)行測(cè)算，不單獨(dú)區(qū)分重堿和輕堿。由期末庫(kù)存=期初庫(kù)存+總供應(yīng)-總需求=期初庫(kù)存+產(chǎn)量+進(jìn)口-下游需求-出口可知，一段時(shí)間內(nèi)的庫(kù)存變動(dòng)=產(chǎn)量變動(dòng)-需求變動(dòng)+進(jìn)口變動(dòng)-出口變動(dòng)，庫(kù)存變動(dòng)數(shù)值為正數(shù)表示累庫(kù)，為負(fù)數(shù)表示去庫(kù)。此處我們測(cè)算使用的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)都為2021年四季度的數(shù)據(jù)。
廣義供應(yīng)方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2021年10-12月國(guó)內(nèi)純堿累計(jì)產(chǎn)量為731.8萬(wàn)噸，折合7.95萬(wàn)噸/天，2022年1-5月國(guó)內(nèi)純堿累計(jì)產(chǎn)量為1211.3萬(wàn)噸，折合8.02萬(wàn)噸/天，6月份產(chǎn)量估計(jì)約250萬(wàn)噸，則2022年1-6月國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)量為8.07萬(wàn)噸/天。2022年1月1日至7月15日，國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)量較四季度基準(zhǔn)值增加23.52萬(wàn)噸。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年10-12月國(guó)內(nèi)純堿累計(jì)進(jìn)口量為9.01萬(wàn)噸，折合0.10萬(wàn)噸/天，2022年1-6月國(guó)內(nèi)純堿累計(jì)進(jìn)口量為9.11萬(wàn)噸，折合0.05萬(wàn)噸/天。2022年1月1日至7月15日，國(guó)內(nèi)純堿進(jìn)口量較四季度基準(zhǔn)值減少9.32萬(wàn)噸(實(shí)際上進(jìn)口非連續(xù)性行為，此處計(jì)算進(jìn)口量變動(dòng)或存在較大誤差，僅作參考)。
廣義需求方面，2022年1月1日至7月15日，國(guó)內(nèi)浮法玻璃產(chǎn)能共減少2185T/D，因產(chǎn)線冷修在7月份較為集中，期間浮法玻璃產(chǎn)能下降使得純堿需求下降3.32萬(wàn)噸。期間光伏玻璃產(chǎn)能共增加18750T/D，為純堿帶來(lái)30.07萬(wàn)噸的增量需求。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2022年1月1日至7月15日，輕堿下游產(chǎn)量和開(kāi)工率整體變動(dòng)不大，較2021年四季度情況并未變得更差，此處我們推斷2022年以來(lái)輕堿需求持平于2021年四季度水平。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年10-12月國(guó)內(nèi)純堿累計(jì)出口量為16.30萬(wàn)噸，折合0.18萬(wàn)噸/天，2022年1-6月國(guó)內(nèi)純堿累計(jì)出口量為84.42萬(wàn)噸，折合0.47萬(wàn)噸/天。2022年1月1日至7月15日，國(guó)內(nèi)純堿出口量較四季度基準(zhǔn)值增加56.69萬(wàn)噸。
綜合上述數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，2022年1月1日至7月15日期間，國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存變動(dòng)=23.52-26.75-9.32-56.69=-69.24萬(wàn)噸，即2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存減少了69.24萬(wàn)噸?；氐角懊娴膯?wèn)題，2022年1月1日至7月15日期間，國(guó)內(nèi)純堿供應(yīng)量(產(chǎn)量+進(jìn)口量)增加14萬(wàn)噸，上游庫(kù)存減少了138萬(wàn)噸，而交割庫(kù)庫(kù)存僅增加16萬(wàn)噸，玻璃企業(yè)原料庫(kù)存僅增加約4萬(wàn)噸，差額為132萬(wàn)噸。其中的30萬(wàn)噸為光伏玻璃新產(chǎn)線投放帶來(lái)的實(shí)際增量需求，按照行業(yè)慣例，該部分新產(chǎn)線可能會(huì)儲(chǔ)備約1個(gè)月的原料庫(kù)存，以30天原料庫(kù)存計(jì)算，18750T/D新增產(chǎn)能將增加約11萬(wàn)噸原料備貨需求。期間浮法玻璃需求減少約3萬(wàn)噸，純堿出口量增加約57萬(wàn)噸。另外的37萬(wàn)噸庫(kù)存，我們認(rèn)為可能是未納入統(tǒng)計(jì)的在途貨物、貿(mào)易商庫(kù)存或統(tǒng)計(jì)誤差。2021年四季度純堿價(jià)格下跌，產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)較差，可合理推測(cè)2021年12月在途貨物數(shù)量較少；而2022年6月末純堿產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)較好，在途貨物數(shù)量較多，按照5天的玻璃廠可用天數(shù)在途進(jìn)行估計(jì)，則未納入統(tǒng)計(jì)的在途貨物數(shù)量約17萬(wàn)噸。剩下的約20萬(wàn)噸庫(kù)存，主要是國(guó)內(nèi)貿(mào)易商囤貨增加及統(tǒng)計(jì)誤差。
至此，通過(guò)邏輯和數(shù)據(jù)推理，我們認(rèn)為坊間流傳的某某野庫(kù)庫(kù)存高達(dá)數(shù)十萬(wàn)噸，隱形庫(kù)存增加近百萬(wàn)噸的觀點(diǎn)是有失偏頗的。今年以來(lái)純堿投機(jī)需求或有增加，但實(shí)際涉及數(shù)量較為有限，預(yù)計(jì)不會(huì)高于20萬(wàn)噸。
04 純堿真實(shí)庫(kù)存有多少？
援引資訊機(jī)構(gòu)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)純堿月度社會(huì)庫(kù)存數(shù)據(jù)，2021年12月底國(guó)內(nèi)純堿社會(huì)庫(kù)存為365萬(wàn)噸，至2022年底社會(huì)庫(kù)存為327萬(wàn)噸，2022年1-6月共去庫(kù)38萬(wàn)噸。前文我們測(cè)算，今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)總庫(kù)存減少69萬(wàn)噸，和卓創(chuàng)數(shù)據(jù)存在一定差異。
按照截至7月15日的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，目前堿廠44萬(wàn)噸，交割庫(kù)庫(kù)存33萬(wàn)噸，浮法玻璃企業(yè)原料庫(kù)存+在途庫(kù)存約125萬(wàn)噸(原料庫(kù)存可用天數(shù)*3.42萬(wàn)噸/天)，光伏玻璃企業(yè)原料庫(kù)存推算約36萬(wàn)噸(原料庫(kù)存可用天數(shù)*1.22萬(wàn)噸/天)。輕堿下游按照15天原料可用天數(shù)估計(jì)，輕堿下游共有約54萬(wàn)噸庫(kù)存(原料庫(kù)存可用天數(shù)*3.59萬(wàn)噸/天)。傳統(tǒng)貿(mào)易商和其它未納入統(tǒng)計(jì)的庫(kù)存，我們按照30萬(wàn)噸進(jìn)行估計(jì)。按照上述數(shù)據(jù)加總，我們推測(cè)當(dāng)前國(guó)內(nèi)純堿約有322萬(wàn)噸庫(kù)存，考慮到誤差等因素，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存在300-340萬(wàn)噸區(qū)間，庫(kù)存以重堿為主。
05 小結(jié)及展望
前文我們對(duì)市場(chǎng)較為關(guān)注的純堿庫(kù)存、尤其是隱性庫(kù)存進(jìn)行了較為詳細(xì)的推算。市場(chǎng)上流傳的天量野庫(kù)/隱性庫(kù)存的觀點(diǎn)存在一定誤導(dǎo)性。2022年1月1日至7月15日，國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)量較2021年四季度基數(shù)增加23萬(wàn)噸，進(jìn)口量減少9萬(wàn)噸，出口增加57萬(wàn)噸，浮法玻璃需求減少3萬(wàn)噸，光伏玻璃需求增加30萬(wàn)噸。整體來(lái)看，期間國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存減少約70萬(wàn)噸，庫(kù)存流向主要是國(guó)內(nèi)流向國(guó)外，上游流向中下游。
進(jìn)一步測(cè)算，我們認(rèn)為截至到7月15日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存在300-340萬(wàn)噸左右，以重堿為主。其中堿廠庫(kù)存約44萬(wàn)噸(重堿23萬(wàn)噸，輕堿21萬(wàn)噸)，交割庫(kù)庫(kù)存約33萬(wàn)噸，浮法玻璃企業(yè)原料庫(kù)存約125萬(wàn)噸，光伏玻璃企業(yè)原料庫(kù)存約36萬(wàn)噸，輕堿下游庫(kù)存合計(jì)約54萬(wàn)噸，貿(mào)易商和其它庫(kù)存合計(jì)約30萬(wàn)噸。
展望下半年，光伏行業(yè)有望延續(xù)景氣，下半年光伏玻璃新增產(chǎn)能有望超過(guò)15000T/D，全年新增產(chǎn)能有望超過(guò)30000T/D；浮法玻璃冷修將明顯增加，按照上半年的累庫(kù)速度，在需求不變的前提下，浮法玻璃需冷修7%以上才能使得庫(kù)存不繼續(xù)累積。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年浮法玻璃冷修產(chǎn)能和光伏玻璃冷修產(chǎn)能基本相當(dāng)，上半年新投產(chǎn)的光伏玻璃產(chǎn)能有望為純堿帶來(lái)10萬(wàn)噸/月的增量需求；但下半年出口或?qū)⑿》芈?，預(yù)計(jì)較上半年減少20-30萬(wàn)噸。整體來(lái)看，下半年國(guó)內(nèi)純堿總庫(kù)存或?qū)⒗^續(xù)下降，浮法玻璃冷修增加將使得降幅低于此前的預(yù)期。
（文章來(lái)源：中信建投期貨）
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