周五夜間LME銅出現大幅拉升，單日漲幅7.51%，創下2009年以來最大單日漲幅，銅價上漲至8100美元/噸上方附近，受此影響滬銅高開高走觸及66000上方高位，并突破前期震蕩區間，銅價強勢反彈主要受到風險情緒釋放和宏觀預期擾動，低庫存格局成為價格向上彈性大的主要原因。
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宏觀預期反復，驅動銅價上漲
(資料圖片僅供參考)
市場對于宏觀交易邏輯主線是加息路徑緊張下流動性逐漸收緊，需求端逐漸走弱出現衰退邏輯。
而上周這條宏觀預期邏輯主線出現了一些擾動，從而也在一定程度上刺激了銅價。一個變化是國內預期，由疫情政策可能的調整以及中德合作使得經濟需求或有恢復預期，引發市場風險情緒回升；另一個變化是美聯儲議息會議落地，加息節奏后期將發生一些變化，而當前通脹依然較高，市場著眼于短期的加息力度放緩，通脹高位誘發對銅價的看漲情緒。
第一個預期變化中疫情政策調整或落空，而中德經濟合作引發的需求回暖仍有待經濟數據進一步觀察，主要還是歐洲地區制造業水平和需求情況能否出現企穩趨勢。
第二個預期變化中，美聯儲在11月議息會議上期加息75個基點，聯邦基金利率上升至3.75-4.00%區間。鮑威爾暗示加息節奏或放緩，但利率高點將更高，且利率在高位停留的時間將更長，意味著利率拐點也遠未到來。美聯儲加息節奏由“大干快上”變成“小步慢跑”，一方面說明鮑威爾確實看到了一些大幅加息后帶來的流動性風險，另一方面利率上限的提高，說明其還是想通過收緊流動性手段去壓制當前仍處于高位的通脹。
整體來看，這次會議仍是偏鷹派的，后續加息預期仍會受到宏觀經濟數據變化的影響而成為市場博弈點。但周五非農數據顯示盡管就業數據略超預期，但環比下滑趨勢仍存，失業率有所提高，市場預期12月加息50BP的概率，并預期美元升值壓力緩解，通脹預期上行，驅動銅價出現大幅拉升。
兩個原本宏觀邏輯主線的擾動項持續性或存疑，全球經濟下行速度尚未止跌企穩，制造業水平仍在繼續下滑，難以從經濟預期向好的角度持續推升銅價走高，后續仍需要歐洲地區的經濟數據來進一步印證。另一個對于美聯儲加息改變節奏，市場交易了短期加息放緩的利好，但不足以形成長期加息緊張解除，流動性回歸的理論依據，我們認為盡管當前美國實際CPI具有韌性，但通脹預期繼續回落仍是主要運行方向，這將體現在持續壓制銅價估值水平上，抑制銅價上方空間。
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低庫存格局釋放價格彈性
在有色金屬中銅價漲幅明顯，我們認為是低庫存格局釋放了價格向上的彈性，10月以來，從產業現實角度出發，銅價一直處在低庫存高升水的深度Back結構里，月差在1000元/噸左右，是一個天然有利多頭的期限結構。
而在近期的庫存變化中，經歷了10月的國內擠倉行情，國內銅庫存重心小幅上移仍處低位，但保稅區庫存降至極低值水平大幅削弱了它充當全球銅“蓄水池”的功能，并且主要還是以保稅區庫存流入國內進行補充為主，而LME亞洲倉庫向保稅區轉移也使得LME庫存在上周出現了注銷倉單增加，庫存加速減少的跡象。有了低庫存和去庫方向的配合，使得銅價具有了向上的彈性。
從供需平衡和庫存變化的角度看，我們認為后期供需基本面的發展仍不是朝著持續緊張的方向演繹，但在當前保稅區庫存未得到明顯補充的前提下累庫的時間節點延后，從近期高頻數據來看，高升水高銅價下游抵觸心理較強，而下游開工率10月環比下滑，整體消費同比難及去年，預計現貨成交端將邊際走弱；四季度國內煉廠或進一步放量，新增產能釋放時間較為集中，持續關注供應端的增量情況。
當前國內升水回落，但月差結構支撐仍在，庫存有所累升，11月延續10月擠倉行情的幾率不大，但低庫存格局尚未扭轉，銅價拉升后區間將有所上抬。看LME銅價格從低位回升，尚未突破前期觸底反彈后的高點，中國進口銅需求走弱，LME現貨升水有所回落，關注LME重新交倉的時間節點。
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總結
我們認為此輪由預期變化對價格拉升持續性存疑，銅價已經失去像2020年和2021年一樣大幅拉升的宏觀背景和現實基礎。宏觀層面上美聯儲加息放緩并不會成為預期反轉的邏輯，美國CPI依然具有韌性，但重心有所回落，通脹預期驅動銅價上漲的持續性不足；另外全球經濟增速下探并未見底，需求預期改善或并不能改變衰退的擔憂。
基本面方面，供給增量預期沒有明顯改變，需求端表現一般，不過低庫存格局仍在延續，保稅區庫存“蓄水池”功能被大幅削弱，累庫時點延后使得當前的銅價交易重心被上抬，后期或需要看到基本面上的一些變化來確認產業端出現邊際的走弱，比如保稅區庫存重新累升，國內升水回落，國內外庫存的累升。
操作上建議不再追高，短期銅價或維持高位區間震蕩，但交易重心區間有所上抬，12合約賣CALL可考慮繼續持有一段時間，或短期根據Delta變化用期貨頭寸予以對沖；中長期來看宏觀交易邏輯仍在加息與衰退階段，商品在滯脹階段表現時間不會太長，謹慎對待價格繼續走高的空間。時間節點上建議關注當周美國CPI數據和市場預期交易情況，11月中下旬LME對俄金屬制裁討論結果和美國中期選舉等宏觀事件對預期影響。
（文章來源：美爾雅期貨）
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