核心觀點
海外礦山預計新增產能3180萬噸。其中，主流礦山產能增加2680萬噸，主要來源于FMG鐵橋項目(Iron Bridge)落地、必和必拓南坡項目(South Flank)與力拓谷戴達利項目(Gudai-Darri)產能置換等；非主流礦山產能增加500萬噸，主要由澳洲阿特拉斯礦山(Atlas)與漢考克集團(Hancock Prospecting Group)共同開發的邁克菲項目(Mcphee Greek)貢獻。
23年我國進口鐵礦石供應增量為1720萬噸。其中，四大礦山新增產量900萬噸，主要來源于淡水河谷與FMG，兩者產量分別增加200萬噸與700萬噸。上述兩者發往中國的比例約為65%與90%，預估為我國23年鐵礦石進口量增加760萬噸；非主流礦供應增量主要由印度礦貢獻，預計新增1200萬噸。南非鐵礦石供應持續受鐵路運輸限制影響，考慮到南非鐵礦石發往中國的比例為60%，預計昆巴粉進口量下降240萬噸。
【資料圖】
需求端，23年預計中國粗鋼和生鐵產量同比增長2800萬噸和300萬噸，廢鋼供應緩解導致鐵水增幅不如粗鋼。鐵水增量折合進口礦需求增加400萬噸。供需雙增，但供應增幅預期大于需求增幅預期。年內分節奏看：上半年預期供減需增，庫存保持偏低水平。一方面，需求呈現上升趨勢，在鋼廠庫存水平較低背景下，春節后鋼廠復產提振鐵礦石需求；另一方面，一季度為澳巴雨季，發運受影響，鐵礦石進口量有季節性下降預期。
下半年供需錯配問題緩解，庫存有累庫預期。下半年廢鋼供應較大概率逐步緩解，鐵礦石對廢鋼替代下降；其次海外發運環比上升，供增需弱，庫存中樞上移。但下半年不確定性在于鋼廠利潤，如果房地產行業逐步回暖，鋼材因需求好轉，利潤走擴，鐵礦石或跟隨利潤偏強走勢。
綜上所述，明年全國鐵礦石供需雙增，但供應增幅(1.0%)大于需求(0.3%)，供需平衡有邊際寬松預期。
正文
一、行情回顧
2022年鐵礦石供應同比上升2.9%，需求同比下降0.8%，但港口庫存累庫不明顯，維持在1.33-1.34億噸左右。相較于往年，今年鋼廠利潤偏低，全年均值為107元/噸，同比下降500元/噸，降幅83%，對礦價形成壓制作用。由于鋼鐵行業利潤持續下降，鋼廠主動去原料庫存，6-11月鐵礦石庫存持續下降，需求受到抑制，鐵礦石價格跌幅明顯。進入12月，宏觀利多政策頻出，鋼廠利潤環比修復，補庫預期加強帶動礦價強勢反彈。
在此背景下，2022年鐵礦價格中樞較2021年明顯下移。截止2022年12月18日，本年盤面最高與最低價格分別錄得1070元與577元。普氏62%價格指數本年最高與最低值分別錄得162.75美元與80.15美元。
從價格趨勢來看，本輪礦價共經歷四個階段：1-5月礦價震蕩上行，跟隨國內鋼廠復產邏輯；6-7月礦價高位回落，鋼廠虧損主動減產；8-10月低位震蕩，旺季需求證偽后，礦價向下突破震蕩區間；11月至今強勢反彈，宏觀預期轉向疊加鋼廠補庫預期加強。
1.國內鋼廠復產提振盤面價格
1-5月礦價震蕩上行，受國內外利多因素共同影響。一方面，俄烏沖突影響全球鐵元素供應；另一方面，在行政限產力度較大背景下，鋼廠復產預期加強，同時海外發運低于預期，港口持續去庫。
2.鋼廠減產，黑色金屬開啟探底走勢
6-7月利潤持續虧損倒逼鋼廠檢修停產，疊加國內疫情干擾，鋼材消費持續低迷，黑色金屬開啟探底走勢。同期鐵礦石供增需減，供需面邊際走弱，價格重心下移。
3.鋼材需求進入驗證期，礦價寬幅震蕩
8-10月再次進入鋼材需求驗證期，礦價維持區間震蕩。其中9月交易鋼廠補庫邏輯，價格階段性反彈。10月受國內疫情多點爆發影響，金九銀十旺季證偽，價格再次往下突破。
4.宏觀利多背景下，礦價強勢反彈
11月至今強勢反彈，宏觀預期轉向疊加鋼廠補庫預期加強。一方面，全國疫情調整措施落實提振市場對經濟回暖的信心；另一方面，房地產利多政策頻出，“三支箭”分別覆蓋信貸、債券及股權融資，對鋼材下游消費釋放積極信號，盤面強勢反彈。
二、鐵礦需求
1.海外需求偏弱運行
2022年1-11月全球生鐵產量為11.7億噸，同比下降3801.8萬噸(-3.1%)。一方面，俄烏沖突導致兩國生鐵產量降幅較大，1-11月同比下降1534.8萬噸(-22.4%)至5327.1萬噸；另一方面，歐美因加息，經濟放緩，鋼材需求走弱，生鐵產量缺乏上行驅動力。考慮到明年海外經濟下行壓力較大，我們預計明年鐵礦發往中國比例將進一步上升。
2.鐵鋼比上升，粗鋼中鐵水產量上升替代廢鋼供應下降
全年廢鋼供應偏緊，影響鐵水在粗鋼占比上升。今年粗鋼中鐵水產量占比較高，前11月鐵鋼比為85%，高于近五年水平。主要是今年經濟生產活動下降，廢鋼產出下降，廢鋼成本高于鐵礦石成本。截止12月19日，全國廢鋼到貨累計量為9752萬噸，同比下降4255萬噸，降幅超過三成。另一方面，隨著明年宏觀政策托底作用逐步顯露，廢鋼供應將環比修復，但考慮到黑色金屬目前整體處在下行周期，預計廢鋼供應絕對量難以修復至前兩年水平。
3.國內鐵水產量同比增加300萬噸
2022年前11月生鐵產量同比下降671.8萬噸至7.9億噸。考慮去年12月份高基數，預計22年生鐵產量為8.62億噸，同比下降700萬噸。上半年，兩會與殘奧會后，鋼廠復產繼續帶動鐵礦石需求上升，日均鐵水產量于6月份達到峰值243萬噸；6-7月，利潤持續虧損倒逼鋼廠檢修停產，鐵水產量一度下降至214萬噸，較上半年峰值下降29萬噸。隨著鋼廠逐步復產，鐵水產量再次上升，疊加冬季限產影響較小，目前維持在222萬噸水平。23年預估粗鋼和生鐵產量10.36億噸和8.65億噸，同比分別增長2800萬噸(+2.8%)和300萬噸(+0.4%)，鐵水增幅低于粗鋼。一方面，明年行政限產預期較小，鋼廠產量易增難減；另一方面，預計明年廢鋼供應逐步恢復，鐵水對廢鋼替代作用將有所下降，鐵鋼比從0.85下降至0.84。
三、海外鐵礦石供應延續寬松格局
1.四大礦山23年新增產能2680萬噸
全球鐵礦石產量逐年增加，大洋洲、南美洲為全球鐵礦石主要生產地區，澳巴兩國產量總和占比48%。從礦山企業來看，四大礦山公司占比全球45%(2021年)以上。產量從大到小依次是淡水河谷3.46億噸(13.3%)、力拓3.36億噸(12.9%)、必和必拓2.55億噸(9.8%)及FMG 2.37億噸(9.1%)。除此以外，印度、俄羅斯、南非、加拿大等也在全球鐵礦石供應中發揮重要作用。
全球鐵礦石共經歷兩輪產能擴張期。第一輪為2003年-2007年，產量上升8.12億噸，幅度為67%；第二輪為2011年-2013年，產量上升1.6億噸，幅度為8%。近年來，全球鐵礦石供應進入穩定階段，但部分礦區資源枯竭，不少礦山通過產能置換項目，力求減輕對供應的影響。
2022年1-11月，中國鐵礦石進口10.2億噸，同比下降2146.91萬噸(-2.1%)。其中，澳巴進口總量為8.8億噸，同比上升2088.11萬噸(+2.4%)；除澳巴外進口總量為1.4億噸，同比下降4235.02萬噸(-23.2%)。
據不完全統計，四大礦山2023年新增產能約為2680萬噸。一方面，力拓谷戴達利項目(Gudai-Darri)與必和必拓南坡項目(South Flank)分別提升產能500萬噸與350萬噸；另一方面，FMG鐵橋項目(Iron Birdge)于2023年3月投產，屆時將為其提供1830萬噸的產能增量。
此外，自2025年起，四大礦山新增項目較多。力拓共有四個以上計劃項目，分別為西芒杜項目(Simandou)、西嶺項目(Western Range)、荷普山二期項目(Hope Downs 2)、布羅克曼項目(Brockman Syncline)等；淡水河谷共有兩個以上計劃項目，分別為壓塊廠與綠色生鐵廠項目；FMG則有皇后谷項目(Queens Valley)。具體項目內容請見下表：
2. 預估四大礦山23年新增產量900萬噸。
淡水河谷受許可證延期影響，全年產量不及預期。在其二季度報告中，礦山下調全年產量目標，下調幅度為500-1000萬噸。一方面，南部生產系統受強降雨影響，其產量同比下降11%；另一方面，北部生產系統北塞拉礦區許可證延期受阻，影響全年生產效率。二、三季度氣候改善，產量環比修復，全年目標維穩3.44-3.59億噸。展望明年，我們預計北部生產系統礦區許可證延期將持續對全年產量造成不利影響。
力拓在谷戴達利項目加持下，抵消降雨、疫情及運輸故障所帶來的負面影響。上半年生產受強降雨天氣、疫情及運輸系統故障影響，但在谷戴達利項目(Gudai-Darri)實現滿產與Mesa A選礦廠投產的加持下，其全年發運目標得以保持。
必和必拓通過產能置換與運輸優化項目，順利完成財年產量目標。一方面，南坡項目(South Flank)持續發力，自5月投產以來為Mining Area C礦區提供新產能。另一方面，自動化拖車項目(Autonomous Haulage Project)6月投產，運輸效率進一步提高。由于三季度(23財年Q1)陸續受到設備檢修影響，其全年產量持平。
FMG產能高速擴張，進一步提升競爭力。一方面，在埃勒瓦娜項目(Eliwana)投產以來，已實現年化產能3500-4000萬噸，為FMG全年產量帶來新驅動力；另一方面，鐵橋項目(Iron Bridge)已完成港口卸貨模擬與設施調試，預計于23年3月正式投產，屆時將提升年化產能2200萬噸，實際產能提升1830萬噸。
四大礦山產量目標如下表所示：
據四大礦山季度報告披露，淡水河谷與FMG上調產量目標，上調幅度為900萬噸，力拓與必和必拓則維持不變。其中，淡水河谷將其球團礦生產目標提高200萬噸，鐵礦石產量維持不變；FMG新財年發運目標上調900萬噸。保守計算，我們預估23年四大礦山產量增加900萬噸至11.27億噸。
3. 23年印度礦和澳洲阿特拉斯礦山或為非主流貢獻增量
22年受地緣政治沖突與貿易因素影響，非主流鐵礦石供應偏弱運行。我國1-11月非主流鐵礦石進口量為1.4億噸，同比下降4235.02萬噸。
俄烏沖突持續影響全球鐵元素供應。兩國沖突持續，全球鐵元素供應受到不利影響，鋼廠成本被迫抬升，我們預計兩國鐵元素供應在俄烏沖突結束前難以恢復。
印度調整出口關稅，印度礦供應有恢復預期。為了滿足本國鋼鐵行業對原材料的需求，印度財政部宣布上調鐵礦石出口關稅，印度礦減量明顯，前11月進口量同比下降2308.71萬噸。下半年需求有所放緩，三季度生鐵產量環比下降42.9萬噸(-2.2%)，在鋼鐵原料需求收縮與財政壓力下，印度鋼鐵協會取消出口關稅，預計我國印度礦全年或有1200萬噸左右的增量。
西非西芒杜礦區開發工作重新啟動。力拓子公司 Simfer 和贏聯盟(Winning Consortium Simandou ，WCS)共同開發的西芒杜礦區于3月被幾內亞政府喊停。7月28日，上述兩者與幾內亞政府正式成立新合資子公司La Compagnie du TransGuineen，重啟鐵礦開采工作。該項目預計于2025年投產，因此對明年鐵礦石供應影響較小。
南非鐵礦石供應持續受鐵路運輸限制影響。全年鐵路限制導致英美資源旗下昆巴(Kumba Iron Ore)被迫下調2022-2024年鐵礦石生產目標，明年運輸限制持續背景下，減產400萬噸，假設發往中國比例為60%，預計23年產量實際減量為240萬噸。
邁克菲項目項目增加500萬噸產能。澳洲阿特拉斯礦山(Atlas)與漢考克集團(Hancock Prospecting Group)共同開發的邁克菲項目(Mcphee Creek Porject)將于2023年中旬投產，年化產能約為950-970萬噸，預計23年實際增加500萬噸左右產能。
四、成本與運費
上半年海運費波動幅度較大，對中國到港鐵礦石成本影響較大，主因俄烏沖突對全球航運造成不利影響，體現在燃料成本抬升、貿易路線調整與海運能力受限。隨著全球物流逐步恢復，下半年海運費價格中樞回歸合理區間。截至12月15日，西澳-青島航線運費為8.7美元，同比下降1美元；巴西圖巴朗-青島航線20.8美元，同比下降3美元。
四大礦山生產成本來看，成本均維持在23美元以下，考慮到運費均值在25美元以下，主流礦到中國港口成本維持在50美元以下。
據不完全統計，非主流礦山間成本差異較大，均值在60美元左右，疊加運費，預計到港成本均值維持在85美元以下。相比之下，四大礦山成本優勢仍然較為明顯。
五、結論
海外礦山預計新增產能3180萬噸。其中，主流礦山產能增加2680萬噸，主要來源于FMG鐵橋項目(Iron Bridge)落地、必和必拓南坡項目(South Flank)與力拓谷戴達利項目(Gudai-Darri)產能置換等；非主流礦山產能增加500萬噸，主要由澳洲阿特拉斯礦山(Atlas)與漢考克集團(Hancock Prospecting Group)共同開發的邁克菲項目(Mcphee Greek)貢獻。
23年我國進口鐵礦石供應增量為1720萬噸。其中，四大礦山新增產量900萬噸，主要來源于淡水河谷與FMG，兩者產量分別增加200萬噸與700萬噸。上述兩者發往中國的比例約為65%與90%，預估為我國23年鐵礦石進口量增加760萬噸；非主流礦供應增量主要由印度礦貢獻，預計新增1200萬噸。南非鐵礦石供應持續受鐵路運輸限制影響，考慮到南非鐵礦石發往中國的比例為60%，預計昆巴粉進口量下降240萬噸。
需求端，23年預計中國粗鋼和生鐵產量同比增長2800萬噸和300萬噸，廢鋼供應緩解導致鐵水增幅不如粗鋼。鐵水增量折合進口礦需求增加400萬噸。供需雙增，但供應增幅預期大于需求增幅預期。年內分節奏看：上半年預期供減需增，庫存保持偏低水平。一方面，需求呈現上升趨勢，在鋼廠庫存水平較低背景下，春節后鋼廠復產提振鐵礦石需求；另一方面，一季度為澳巴雨季，發運受影響，鐵礦石進口量有季節性下降預期。
下半年供需錯配問題緩解，庫存有累庫預期。下半年廢鋼供應較大概率逐步緩解，鐵礦石對廢鋼替代下降；其次海外發運環比上升，供增需弱，庫存中樞上移。但下半年不確定性在于鋼廠利潤，如果房地產行業逐步回暖，鋼材因需求好轉，利潤走擴，鐵礦石或跟隨利潤偏強走勢。
綜上所述，明年全國鐵礦石供需雙增，但供應增幅(1.0%)大于需求(0.3%)，供需平衡有邊際寬松預期。
（文章來源：廣發期貨）
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