主線邏輯：

【資料圖】

高位鐵水面臨下跌周期，與此同時，焦化產能充裕，國產煤生產正常，進口煤基本無供應擾動，進口數量受需求影響略有下調、但仍在高位，煤焦呈現出供過于求的格局，現貨價格中樞年內有望進一步下移。

然而，當前焦煤超額利潤率已回吐至3%附近，焦鋼毛利差開始回落，做空驅動邊際減弱，這意味著雙焦期貨做多的安全邊際增加。

利多因素：

1、價格低位性價比凸顯，焦鋼企業開始補庫；

2、鋼廠內煉焦煤庫存可用天數續降；

利空因素：

1、經濟增長動能仍較強，但地產需求疲弱；

2、鐵水產量有所下滑，對爐料需求不利；

3、焦鋼毛利差3.6%，利潤驅動向下，但邊際減弱；

4、國內煤礦正常生產，進口煤供應充裕；

上期策略回顧：

焦鋼毛利差居高不下，雙焦仍在尋底

正文

01 行情回顧

4月，在“供增需減”的大利空下，沒有政策預期的加持，雙焦經歷了一場暴跌。截至5月5日，盤面焦煤主力合約收盤價1352點，環比上月-23.1%，呂梁低硫主焦煤匯總價1820元/噸，年初至今累降760元/噸（本輪下跌周期）；盤面焦炭主力合約收盤價2140.5點，環比上月-16.8%，日照港準一級冶金焦出庫價2030元/噸，焦炭第八輪調降落地，累計調降700-740元/噸。

4月，焦炭出口外貿訂單價格、沙河驛蒙5#精煤、煉焦煤價格指數弱勢運行，回落至2021年4月水平。

02 宏觀數據

03 雙焦基本面數據

1、上游累庫明顯，焦鋼開始補庫

焦煤：4月，煤礦累庫嚴重，洗煤廠、港口小幅累庫，焦化廠大幅消耗庫存，鋼廠庫存明顯下滑。本周，整體庫存累積，在鐵水產量回落的背景下，鋼廠廠內煉焦煤庫存可用天數仍在下滑，焦煤庫存驅動中性。截至5月5日，焦煤整體庫存較3月底下滑97萬噸。

焦炭：4月，焦企庫存累庫明顯，鋼廠以消耗庫存為主，港口庫存略降；本周，整體庫存增加，鋼廠場內焦炭庫存可用天數回升，焦炭庫存驅動向下。截至5月5日，焦炭整體庫存先降后升，較3月底無明顯變動。

2、負反饋削減鐵水產量，焦鋼產量比持續反彈

4月，鋼廠高爐產能利用率小幅下滑，其余環節產能利用率仍在提升。本周，黑色產業鏈景氣度不佳，各環節產能利用率均有下滑。下游需求及價格不樂觀，鋼廠盈利改善，負反饋持續削減鐵水產量；成本支撐松動，焦價第八輪調降落地，噸焦利潤仍可觀，焦企生產積極，焦鋼產量比持續反彈；煤礦出貨壓力較大，庫存不斷累積；口岸蒙煤日通車略有回落，監管區庫存156.1萬噸（+5.4）。

3、兩項指標顯示下跌進程告一段落

成材價格震蕩偏弱運行，產業利潤不佳，但焦價第八輪調降落地100元/噸，周度螺紋毛利修復至-57元/噸附近（+60）；煉焦煤種現貨價格均有下調，焦炭成本支撐繼續下移，但噸焦利潤收縮，焦鋼毛利差終于有所回落，至3.2%附近，利潤再分配做空驅動減弱，焦煤超額利潤回吐至3%，接近0%，符合此前預期，下跌進程告一段落。

第二季度雙焦供需預測：

負反饋持續削減爐料需求，預計至5月下旬。鐵水見頂后往年能持續1個月左右，但今年鐵水見頂較早，此前我們預計4月末至5月初出現鐵水轉向，轉向之前高位運行的鐵水將繼續支撐爐料需求。節前多家鋼廠宣布開始減產，持續至5月，當前鐵水徘徊在240萬噸附近，鐵水拐點與我們此前預期基本吻合。

焦煤進口端（占比13%），考慮到國內市場不景氣，疊加蒙煤折倉單性價比不及同品質國產煤，我們預計第二季度蒙煤進口量或下滑至1000萬噸附近。而澳煤方面，國內外價差已經逐步收窄，且有回正跡象，說明澳大利亞煉焦煤的性價比正在顯現，第二季度有望逐步放量，我們將澳大利亞煉焦煤第二季度進口量上調至200萬噸。考慮到澳煤解禁對其余海運煤存在擠壓效應，我們認為第二季度來自俄羅斯、加拿大、美國的煉焦煤進口總量或下調至800萬噸。綜上所述，預計第二季度前五大主要進口來源合計2000萬噸，環比下調154萬噸。

國產煤方面（占比87%），根據周度數據，預計一季度原煤產量環比小幅下滑1.8%；展望第二季度，整體供應趨于增加，環保限產對供應的擾動將減弱，不排除突發事故的沖擊，考慮到煤礦端生產節奏相對自由，我們判斷庫存重建進程仍將較為緩慢。

綜上所述，高位鐵水面臨下跌周期，與此同時，焦化產能充裕，國產煤生產正常，進口煤基本無供應擾動，進口數量受需求影響略有下調、但仍在高位，煤焦呈現出供過于求的格局，現貨價格中樞年內有望進一步下移。

然而，當前焦煤超額利潤率已回吐至3%附近，焦鋼毛利差開始回落，做空驅動邊際減弱，這意味著雙焦期貨做多的安全邊際增加。

4、地產數據無明顯改善，需求負反饋持續

5、基差走弱，焦煤成最弱勢品種

基差方面，煉焦煤價格仍未止跌，焦價第八輪調降落地，鐵水產量周頻數據明顯下滑，空頭情緒明顯主導市場，雙焦盤面加速下跌（基差歷史分位：JM09 50%，J09 77%），符合前期策略。

現實：焦炭方面，下游需求及價格不樂觀，鋼廠盈利改善，負反饋持續削減鐵水產量；成本支撐松動，焦價第八輪調降落地，噸焦利潤仍可觀，焦企生產積極，焦鋼產量比持續反彈。焦煤方面，煤礦出貨壓力較大，庫存不斷累積；終端表現不佳，下游及貿易商采購原料煤態度消極；口岸蒙煤日通車略有回落，監管區庫存156.1萬噸（+5.4）。

現貨價格預期：焦鋼毛利差高位，鐵水產量逐步轉向，供應同步增加，市場悲觀情緒濃厚；由于成本松動，且焦鋼毛利差仍在高位，焦炭現貨仍有調降風險，當前現貨折倉單2280。

綜上所述，預計基差后期將以現貨下滑、期貨企穩反彈的方式走弱。

期差方面，考慮到05合約臨近交割，不推薦繼續操作5-9價差；此外01合約流動性較差，亦不推薦9-1價差。

比價方面，09合約煤焦比1.583，位于歷史極高位（99%）；鋼焦比1.692，位于歷史高位（95%），焦煤成最弱勢品種，礦端利潤持續收縮。

宏觀層面，國內經濟增長動能仍較強，但地產消費較為疲弱。驅動角度，焦鋼毛利差3.6%，利潤驅動（空）邊際減弱；焦煤庫存驅動中性，焦炭庫存驅動向下；現貨倉單2280，J09合約貼水110，基差驅動向上。供需預期，鐵水產量繼續下滑，正式進入下跌周期；國內供應逐步恢復，蒙煤、海運煤進口來源充裕，但因需求不振小幅下調；焦煤庫存重建尚有難度，補庫需求稍顯苗頭。

上周周四、周五為超跌反彈，雙焦整體趨勢仍向下。操作上，雙焦建議謹慎操作，焦炭09合約壓力位2360附近，支撐位2050附近；焦煤09合約壓力位1450、1400附近，支撐位1300附近。風險點在于地產超預期修復、焦化產能大規模集中淘汰。

不確定性風險

政策落地成效不及預期，終端需求不及預期，國產煤供應超預期，進口煤增量超預期，鋼廠復產不及預期等

（文章來源：中信建投期貨）

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