本文通過一致性地評估美國基本面，尋找暫停加息和經濟指標的相關性，同時復盤過去加(降)息預期和美聯儲暫停加息的關系。
【資料圖】
通過美國十大經濟指標環比、美國經濟指標主成分等不同數據維度建立的預警機制，我們發現暫停加息時經濟數據均出現黃色或紅色預警。在美聯儲雙目標下，核心PCE、失業率的環比變動比同比變動有更強的解釋力，非農就業也是重要的參考指標。暫停加息通常滿足核心PCE環比折年率放緩、失業率環比反彈、非農就業回落。
市場預期對于美聯儲利率調整有較高的短期預判準確度，但在預測暫停加息方面并不真正具有前瞻性。市場加息預期有較強的慣性，往往需要美聯儲政策指引方能確認暫停加息。
綜合各類經濟指標并橫向對比歷史水平，當前已經充分滿足暫停加息的條件。然而，暫停加息或降息條件的評估是動態的。若經濟數據繼續改善，則暫停加息條件也會弱化。目前阻礙美聯儲暫停加息的因素主要來自火爆的就業市場和通脹環比折年率仍顯著高于2%。未來除了需要關注非農就業、通脹，也需要關注經濟數據整體是否持續改善(經濟軟著陸)，進而使得美聯儲加息路徑“higher for longer”。
2022年第四季度以來，市場對于美聯儲是否應該暫停加息，甚至在2023下半年降息的討論甚囂塵上。美國進入主動去庫周期，經濟基本面轉弱，通脹同比增速見頂回落是市場預期美聯儲加息進入尾聲的主要理由。這樣的市場預期是否合理，市場預期是否總是正確？本文通過一致性地評估美國基本面，尋找暫停加息和經濟指標的相關性，同時復盤過去加(降)息預期和美聯儲暫停加息的關系。
一、美國基本面與聯邦基金目標利率
1.1 美國十大經濟指標環比
此前我們構建了美國十大經濟指標環比，選取了工業產出、產能利用率、零售銷售、個人實際收入、新屋銷售等十個重要的美國經濟指標，計算各個指標環比變動后求出各個指標Z-Score，再求得十大指標Z-Score的算數平均數。由于環比數據波動較大，此處再取6個月移動平均。考慮到經濟數據發布滯后約1個月，經濟指標也在時間軸上滯后一期，反映美聯儲決策時獲取的數據情況。對于經濟數據惡化，預警規則為：(1)紅色預警：環比連續三個月負增長，或近6個月中至少有4個月環比負增。(2)黃色預警：環比增速連續三個月下降，或近6個月中至少有4個月環比增速放緩。
假設美聯儲的數據觀察窗口期為6個月(下圖方框標注)，在每輪加息周期最后一次加息前，十大經濟指標環比通常連續呈現黃色預警，或是已經出現紅色預警。2022年第四季度出現黃色預警，2023年1月已經升級至紅色預警。不過2月基于已經發布的部分1月經濟數據，強勁的就業和PMI數據使得該指標暫時解除紅色預警。
1.2 美國經濟指標主成分分析
上述十大經濟指標存在一定不足，一是選取的指標數量較少，且缺少景氣調查類軟指標；二是各個經濟指標的重要性存在差異，且相互間存在相關性，但算數平均不能完全反應數據特征。在十大經濟指標環比的基礎上，進一步擴容指標，增加密歇根大學消費者信心指數、ECRI經濟領先指數等市場關注的調查指標或領先指標。所有指標均轉換為環比，并采用主成分分析提取新的單一主成分描述美國經濟周期。所得主成分取6個月移動平均并滯后1個月。
預警規則為：(1)紅色預警：主成分連續3個月為負值，或近6個月至少有3個月為負值。(2)黃色預警：主成分連續3個月下降，或近6個月至少有3個月放緩。與十大指標環比類似，在每輪加息周期最后一次加息前，主成分通常也連續呈現黃色預警，或是已經出現紅色預警。2022年下半年主成分出現紅色預警，但12月和今年1月的數據已經好轉，暫時解除預警。
1.3 美聯儲雙目標
美聯儲以物價穩定和充分就業為政策目標。從美聯儲的季度經濟預測(SEP)可以看出，美聯儲較關注核心PCE和失業率。不過，直接觀察核心PCE同比和失業率很難直觀捕捉到觸發美聯儲暫停加息的條件。我們轉而從環比視角觀察，計算核心PCE環比折年率的3個月移動平均，以及失業率環比變動的3個月滾動累計值，如此可以更清晰地觀察到觸發美聯儲暫停加息的條件。一是核心PCE環比折年率出現向下拐點，在1990年后2%也是重要閾值。二是失業率環比3個月滾動累計值出現反彈或大于0。
此外，新增非農就業也是重要的就業參考指標。盡管美聯儲并未將其納入官方經濟預測，但新增非農就業6個月移動平均值見頂或是低于20萬人也對應著美聯儲暫停加息。
目前失業率環比累計值已經處于0附近，但核心PCE環比折年率仍在3%左右，新增非農就業仍在30萬人以上，不完全符合歷史暫停加息條件。
二、市場預期與政策利率實際變動
目前金融市場上的聯邦基金利率期貨、美元OIS、美元利率互換等衍生品工具均可以反映市場加息預期。綜合考慮市場認可度以及數據可得性，我們選取聯邦基金利率期貨為市場預期代表性指標。
以聯邦基金利率期貨的第三行合約和首行合約之差反映市場對未來3個月政策利率變動預期。美聯儲政策利率最小變動幅度通常為25bp，政策利率走廊寬度也是25bp.設定利率走廊中樞12.5bp為閾值，當市場預期在正負12.5bp以內時，視為預期政策利率不變，超出這一范圍時視為預期政策利率將出現變化。當預期利率變動幅度達到或超出正負25bp后，利率變動概率即為100%。整體而言，市場預期的準確率較高，但在精確至最后一次加息的具體時點后，市場加息預期(平移3個月后)往往會在最后一次加息后再持續40~60個交易日才會逐漸平復。這一時間差基本對應美聯儲兩次議息會議間隔，即市場加息預期存在較強的慣性，往往需要美聯儲政策指引方能確認暫停加息。
三、當下多大程度上滿足降息條件？
綜合上文美國十大經濟指標環比、美國經濟指標環比主成分、美聯儲雙目標、新增非農就業等信息，我們列出以下十條衡量基本面的標準，每滿足一條記1分，滿分10分，分數越高降息迫切性越高。暫停加息通常需要6分，歷史最高分為8分。基于現有信息的得分為7分，已經充分滿足暫停加息的條件。然而，暫停加息或降息條件的評估是動態的。若經濟數據繼續改善，則暫停加息條件也會弱化。目前阻礙美聯儲暫停加息的因素主要來自火爆的就業市場和通脹環比折年率仍顯著高于2%。未來除了需要關注非農就業、通脹，也需要關注經濟數據整體是否持續改善，進而使得美聯儲加息路徑“higher for longer”。
（文章來源：興業證券）
關鍵詞：
營業執照公示信息