策略摘要
兩會期間保持謹慎，商品“賣事實”的短期風險上升，靜待政策明朗；
(資料圖片僅供參考)
兩會后繼續關注股指期貨、黑色建材的逢低做多機會；關注整體工業品的去庫進程。
核心觀點
■對于主要經濟目標的預測
我們預計GDP增速的中性目標5%，今年出口增速將達到4%左右，消費增速達到6%左右，基建投資增速為10.5%左右，地產投資增速預計為0.2%左右。
■近期政策透露穩增長信號
投資是主要抓手。在設置投資和消費目標方面，地方省市的固定投資平均目標增速為8.3%，較去年略有上升，社會零售平均目標增速增速為7.7%，略有下降。預計新增地方專項債限額3.8萬億，2023年新增專項債提前批額度近2.2萬億元，增長49.8%；新增一般債提前批額度近4300億元，增長28.4%。
擴內需仍是重點。關注新能源汽車和智能家電等大宗消費刺激政策，旅游、生育政策也值得期待。預計地產政策難有全面松綁，大概率將堅持“房住不炒”總基調，注重地產風險的有效化解，結合因城施策緩解地產壓力。
■兩會的影響分析
A股：兩會政策超預期的提振明顯。在兩會前一周，股票市場情緒偏謹慎，近十年樣本的平均漲跌幅和勝率表現平平；而整體股指隨著時間推移，樣本的平均漲跌幅持續上移，樣本上漲概率也相對較高，其中中證500(IC)和中證1000(IM)表現最優。
商品：兩會期間存在“賣事實”風險。在兩會前一周，商品市場普遍錄得上漲，其中Wind焦煤鋼礦和非金屬建材表現相對突出。在兩會期間，整體商品出現一定回調，其中前期受益的Wind焦煤鋼礦和非金屬建材、有色、化工均出現不同程度回調，但兩會結束后調整趨勢并未延續，屬于短期“賣事實”風險。
重點關注各品種的去庫進程，其中庫存偏低而消費處于中上水準的黑色建材基本面相對更有韌性。再過兩周大部分工業品將結束一季度的季節性累庫階段，進入到真正考驗需求改善的去庫階段。從前期累庫進程來看，黑色建材鏈除玻璃以外大部分商品都處低庫存；原油的累庫進程超季節性；有色中的銅、鋁尤其是鋅累庫低于季節性。基于基建和地產投資增速測算，在監測品種中，地產投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、銅、鋁、玻璃、PVC；基建投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、鋁、瀝青。
1近期政策透露穩增長信號
地方兩會的經濟增長目標普遍下調，投資仍為經濟增長的主要抓手
各地兩會公布的2023年經濟增長目標普遍低于2022年。31省市中，僅上海、海南、新疆、重慶、黑龍江5省市的目標GDP增速較2022年有所上調，西藏、內蒙古、吉林3省與2022年一致，其余省市的目標GDP增速較2022年下調，下調GDP的省市數目占比達74%。31省市目標GDP增速平均值為5.6%，較2022年的6.1%下滑0.5個百分點，若按均值水平推算，考慮去年GDP目標增速為5.5%，我們認為，今年全國經濟增長目標很可能定為5%左右。
經濟增長目標雖然下調，但地方穩增長意愿依然不弱，體現為地方省市通過拉動投資以對沖消費潛在的下行風險。在設置投資和消費目標方面，地方省市的固定投資平均增速為8.3%，較2022年上升約0.1個百分點，而社會零售平均增速為7.7%，較2022年下降約0.3個百分點。同時，在投資目標方面，已有19個省明確了重大項目的具體目標，其中廣東、浙江等7個去年未設定目標的省份在今年明確了具體目標；江西省今年將重大項目投資目標定在1.6萬億元左右，較去年目標同比增長45%；部分經濟大省對重大項目表態積極，如浙江提出“掀起新一輪重大項目建設高潮”。
地方債發行前置，基建投資持續發力
今年2月31省均披露了2023年新增專項債提前批額度，合計近2.2萬億元，較2022年提前批額度同比增長49.8%；新增一般債提前批額度，合計近4300億元，較2022年提前批額度同比增長28.4%。
從實際發行來看，截至2月27日，新增專項債發行8383.87億元，略低于去年同期的8775.19億元；新增一般債發行2407.55億元，累計同比增長20.32%。地方政府債凈融資11650.37億元，與去年同期的11663.94億元較為接近。
根據地方兩會政府債提前批情況，并結合年初以來地方政府債的發行節奏，我們推測，今年地方債發行節奏仍明顯前置化，且新增地方專項債額度高于3.65萬億，主要是由地方政府專項債提前批額度顯著高于去年這一方面推斷出此結論。從上節分析中可看出，今年基建投資不缺項目，那么保障項目建設資金的到位則為重中之重，加快專項債發行節奏為該環節的核心要義。
擴內需仍是重點，刺激消費的工具箱豐富
2022年12月份召開的中央經濟工作會議提出“要把恢復和擴大消費擺在優先位置”，各地政府工作報告也積極部署促消費的方針，將恢復和擴大消費列為今年工作重點。去年12月以來，就已有多個城市發放消費券，覆蓋汽車、餐飲、冰雪運動、文旅等多個領域，部分地區還出臺了景區減免門票政策吸引游客。
通過梳理地方兩會政策，我們發現，今年多數省份都圍繞新能源汽車和智能家電等大宗消費出臺刺激措施，10個省份給出具體方針，涉及發放消費券、提高消費信貸和發放消費補貼等方面。另外，恢復旅游等服務消費也成為今年不少省份擴內需的另一個重要手段，超20個省份提出推動文旅產業回暖，海南、云南、貴州、湖南等6個旅游大省明確了旅游消費的具體目標。
堅持房住不炒總基調，注重地產風險的有效化解
各地2023年政府工作報告對防風險工作的安排大多延續了中央經濟工作會議的部署，重點強調房地產領域的風險防范化解。從具體部署來看，2023年有22個省(市)政府工作報告強調防范房地產領域風險，較2022年增加10個，這也與2022年中央經濟工作會議將房地產置于防風險端的基調相一致。
地方兩會延續中央經濟工作會議“保交樓、保民生、保穩定”的表態，重點強調有效防范化解房企風險。各省份在堅持“房住不炒”的總基調下，對項目和企業主體各有側重，具體而言，河北、山西、江西、新疆等省份強調有效防范化解房企風險，更加側重企業主體；內蒙古、安徽等省份聚焦項目的逾期交付風險；四川對項目和企業主體均非常重視，同時強調“持續做好重點房地產項目風險化解”和“幫助優質房企渡過難關”。
總體而言，“保交樓、保民生、保穩定”各項工作將作為核心工作繼續穩步推進，在堅持“房住不炒”的原則上，在保住2022年已有成果的基礎上，進一步推動房企風險化解處置的市場化進程，牢牢守住不發生系統性風險的底線是今年地產政策的重心。
主要部委2023年工作重點匯總
國家部委在促進國內經濟的發展方面地位特殊，肩負重要使命。本文挑選部分與國民經濟密切相關的部委(自然資源部、住房和城鄉建設部、商務部、水利部以及國家發展和改革委員會、國家鐵路局)，對其2023年工作重點進行總結。
擴內需是2023年工作重點。自然資源部表示“圍繞擴大國內需求，著力做好自然資源要素保障”；國家發改委2022年12月15日印發《“十四五”擴大內需戰略實施方案》，以指導文件的形式從頂層明確了擴內需的主要目標；住房建設部2023年擴內需的重點落腳在“大力支持剛性和改善性住房需求”。
基建和制造業投資仍是重要抓手。國家發改委明確表示推動政策性開發性金融工具項目加快建設，盡快形成更多實物工作量。加快釋放設備更新改造專項再貸款財政貼息和制造業中長期貸款政策效能，促進制造業投資穩定增長，同時要適度超前開展基礎設施投資；住建部明確表示新開工建設籌集保障性租賃住房、公租房和棚改安置住房360萬套(間)；交通運輸部明確表示積極擴大交通有效投資，2022年11月20日，交通運輸部下達2023年第一批交通運輸固定資產投資計劃，時間早于2021年；水利部明確表示要下大力氣抓好重大項目前期工作，確保及時開工建設，2023年重點推進前期工作的重大水利工程清單共60項，較去年確定的55項有所提升；國家電網集團董事長表示2023年國家電網還要加大投資，發揮投資對經濟社會的拉動作用，2023年電網投資將超過5200億元，再創歷史新高。
部委政策依舊積極，未來更多關注實物工作量的形成情況。
2對于主要經濟目標的預測
國內的出口壓力仍大
歐美消費現狀較為悲觀
目前美國消費端有以下幾個特點，消費從耐用品轉向服務，美國耐用品消費以及非耐用品消費均已開始高位下滑，耐用品消費折年數為2.31萬億美元，較前期高點下行超過1600億美元，服務端的消費持續回升，目前折年數接近8.9萬億美元，刷新歷史新高。大規模財政補貼、較低的利率環境促使美國疫后耐用品消費高增，財政退潮、美聯儲加息背景下，耐用品消費前置的狂熱或行近尾聲。
消費預期有所改善，但仍處于較低水平，最新一期公布的美國密歇根大學消費者信心指數以及預期指數雖有反彈，但仍處于相對較低位置，未出現明顯修復。
表觀庫存指標不斷上升，美國制造商、批發商以及零售商庫存金額總量以及庫存規模同比增速均處于歷史高位，并未明顯改善。在需求下行且庫存高企的條件下，美國企業面臨較大的去庫壓力，或抑制耐用品購買需求。
超額儲蓄或轉化為“超額消費”，對未來消費形成透支，美國目前的個人儲蓄比例繼續維持低位，美國個人儲蓄占可支配收入比例由2020年四月份的最高超過33%下降至最新月份的4.7%，個人儲蓄存款總額目前為9180億美元，而2020年4月份高達6.4萬億美元，前期居民端的提前消費或對未來實物消費形成一定透支。
目前較差的消費需求已經體現在美國的集裝箱貨物進口層面，彭博統計數據顯示，美國美國1月份35個港口進口量為206.8萬TEU，為近3年最低值，月度同比下降13.3%，連續六個月同比為負。
對于全年的國內出口判斷，需要判斷海外經濟下行對全球貿易量的拖累和國內出口份額變化這兩大變量。這里隱含的前提條件是：2022年，我國出口占全球出口份額約為15.5%；根據WTO的預測顯示，中性條件下2023年全球出口增速約為7.5%，在全球貿易進一步惡化的背景下，全球出口增速約為3.7%。基于上述調整，我們假設，在經濟下行拖累全球出口金額，以及中國出口份額進一步下降的背景下，2023年悲觀情境下國內出口增速約為0.7%；在中性情境中，經濟下行拖累全球貿易，而中國出口份額維持不變，國內出口金額增速為4%；在樂觀情境中，全球經濟小幅下行，同時中國出口份額維持不變，2023全年國內出口金額增速為7%。
消費迅速改善 高頻數據：人員流動持續改善，地產銷售仍在恢復中
地產消費逐步恢復，30大中城市地產成交繼續緩慢回升，累計成交量仍低于2022年以及2021年，三線城市累計成交面積已經接近2022年水平；二手房成交相對較好，全國二手房掛牌數量周度繼續小幅上升；二手房掛牌價格同樣小幅上升，其中一線城市上行幅度最大；百城土地成交面積繼續處于低位。
春節后人員流動持續改善，國內主要城市擁堵指數繼續上行，持續處于季節性高位；地鐵客運量持續處于高位，刷新歷史新高；航班執飛率處于80%高位；電影消費節后開始回落。綜合而言，當前市場環境處于穩增長效果顯現，經濟下行壓力減輕的格局中，未來國內經濟有望繼續企穩回升。
對于全年的消費判斷：1)中性情境下，假設疫情影響沖擊逐步減弱，財政刺激政策維持當下強度，我們預計全年國內零售銷售增速為6%左右；2)樂觀情境下，政府加碼更多的消費刺激政策，全年的國內零售銷售增速為8.5%左右；3)悲觀情境下，財政刺激政策維持當下強度，但疫情存在反復對國內消費造成一定拖累，全年的國內零售銷售增速為3.5%左右。
地產邊際改善偏慢
次貸危機以來，國內房地產行業可以根據政策明顯分成約三年一輪的周期，每輪包含一輪政策松綁和收緊。第一輪政策周期的時間是2008年9月到2011年11月，以2008年9月央行降息，2009年銀監會加強房地產貸款監管為轉折的標志性事件。第二輪政策周期的時間是2011年12月至2014年8月，以2011月12月央行降準、2013年2月國常會提出“新國五條”為標志性事件。第三輪為2014年9月到2018年3月，以2014年9月 “930新政”和2016年各省市收緊地產政策為轉折事件。第四輪為2018年4月到2021年7月，由于受到疫情影響，該輪周期中出現兩輪寬松和兩輪緊縮政策，較為非典型，因此不做過多參考，以2018年4月降準，和2021年房企的“三道紅線”為標志性事件。從前三輪的經驗來看，寬松政策的持續時間平均為13.7個月，從“政策底”到“銷售底”平均時滯5.7個月，房地產投資累計同比增速上升18%。
本輪地產政策周期同樣“非典型”。一、房地產周期的長端影響因素趨勢向下，2022年我國的人口自然增長率跌至負值，錄得-0.06%；城鎮化率為65.22%，盡管相較于美、日、韓的80%城鎮化趨勢“停滯線”而言，國內的城鎮化仍有上行趨勢，但邊際增速已經進入到放緩階段；更為重要的是，房地產業在國家經濟中重要性逐漸走低，“房住不炒”、降低對土地財政依賴等政策都給到長端的不利信號；二、前期沖擊仍未完善消退，在上輪國內經濟探底的過程中，居民的購房信心，房地產企業的現金流以及拿地意愿均受到明顯沖擊，上述因素想要得到扭轉過程必然是漫長的。因此相較于以往“政策底”到“銷售底”平均5.7個月，以及寬松政策平均持續13.7個月的經驗，本輪“政策底”至今已經20個月，呈現明顯的“非典型”狀態。綜上所述，我們認為這一輪房地產穩增長政策周期將顯著長于以往經驗，但在“房住不炒”的政策方針下，這一輪的政策力度和投資反彈程度均低于往年，中性情境下，我們預測2023全年的地產投資增速為0.2%左右；悲觀情境下，2023全年的地產投資增速為-2.8%左右；樂觀情境下，2023全年的地產投資增速為3.2%左右。
在上述的判斷下，假設2023年GDP目標為5%：中性情境下，預計2023年基建投資增速在10.5%；悲觀情境下，預計2023年基建投資增速為15.8%；樂觀情境下，預計2023年基建投資增速為9.9%，與此同時GDP能夠達到5.5%左右。
3以史為鑒
以史為鑒：兩會的日歷效應
復盤歷史上的兩會，我們發現若兩會政策超預期對A股提振明顯：在兩會前一周，股票市場情緒偏謹慎，近十年樣本的平均漲跌幅和勝率表現平平，主要股指的平均漲跌幅不高于1%，樣本的上漲概率也在50%上下；而整體股指隨著時間推移，樣本的平均漲跌幅持續上移，樣本上漲概率也相對較高，其中中證500(IC)和中證1000(IM)表現最優，樣本的平均漲跌幅在5%以上，樣本的上漲概率也在70%左右。
兩會期間對商品存在“賣事實”的風險：在兩會前一周，商品市場普遍錄得上漲，其中Wind焦煤鋼礦和非金屬建材表現相對突出，平均漲跌幅領銜Wind商品分類，樣本的上漲概率也在70%左右。在兩會期間，整體商品出現一定回調，其中前期受益的Wind焦煤鋼礦和非金屬建材、有色、化工均出現不同程度回調，平均漲跌幅分別錄得-2.59%、-0.99%、-1.61%、-1.15%，樣本下跌的概率也相對較高，但兩會結束后調整趨勢并未延續，屬于短期“賣事實”風險。
弱復蘇的配置邏輯
隨著國內經濟的筑底回升，后續資產價格有望圍繞“弱復蘇”邏輯繼續展開：
“弱復蘇”階段下，關注股指的上漲機會，商品中的能源、有色和軟商品板塊值得關注。
股指：2009年至今的十次弱復蘇階段，國內主要股指的平均收益率均超過12%，且勝率大多超過70%。
商品：能源、軟商品、有色金屬上漲概率高達90%，平均漲幅均超過11%；商品指數整體上漲概率高達70%。值得關注的是，商品因供應鏈短板、拉動內需政策炒作，目前或已提前計價了部分“復蘇”預期。
4兩會對商品的影響分析
商品逐漸回到去庫階段
從季節性來講，再過兩周左右時間，大部分工業品將結束一季度的季節性累庫階段，進入到真正考驗需求改善的去庫階段。從前期累庫進程來看，黑色建材鏈除玻璃以外大部分商品都處低庫存；原油的累庫進程超季節性；有色中的銅、鋁尤其是鋅累庫低于季節性。在兩會過后，重點關注各品種的去庫進程，其中庫存整體偏低，而消費又處于近7年中上水準的黑色建材基本面相對更有韌性。
投資分項對商品需求的測算
我們用近5年的基建和地產投資額對應具體商品消費量來測算彈性。基于以上基建和地產投資增速測算，在監測品種中，地產投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、銅、鋁、玻璃、PVC；基建投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、鋁、瀝青。
我們研究發現，黑色建材、傳統有色板塊與房地產、基建周期高度正相關；化工板塊與房地產、汽車周期高度正相關。結合上述判斷，我們需關注房地產企穩改善和大基建拉升共振下的相關內需型商品投資機遇。因此大宗商品板塊方面，兩會后我們繼續推薦把握內需發力和基本面相對樂觀的黑色建材逢低做多機會。
關注消費、新基建雙提振下的有色金屬(鋁、銅等)、內需型化工品的結構性機會。本輪促消費政策的核心是仍是穩定汽車行業和家電行業，這兩大行業正是有色金屬制品、內需型化工品的重要下游消費端；新基也將拉動有色金屬、內需型化工品增量需求；此外，從基本面層面來看，兩會過后有色本輪的季節性累庫階段基本宣告結束，后續可以關注需求改善下的有色去庫力度。
（文章來源：華泰期貨）
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