股指期貨的影響因素較多，包括宏觀經濟情況、政策變動、行業輪動、公司盈利、估值變動、市場情緒、資金輪動等。然而，面對行情的不確定性，周期變化對經濟、行業產生較大影響，進而對A股價格影響深遠。本文主要從金融杠桿周期、企業生命周期和科技周期三個角度，分析周期變化對股指期貨的影響。
(資料圖片)
A 金融杠桿周期
股指期貨作為以股票價格指數為標的的期貨，成為A股重要的寬基指數標的，反映滬深兩市龍頭股(IF)、上證指數龍頭股(IH)、中小市值股(IC)和小市值股(IM)走勢情況。股指期貨的影響因素較多，包括宏觀經濟情況、政策變動、行業輪動、公司盈利、估值變動、市場情緒、資金輪動等。面對行情的不確定性，周期變化對經濟、行業產生較大影響，進而對A股價格影響深遠。
常見的周期有基欽周期(反映庫存變動，持續3—4年)；朱格拉周期(反映設備投資占GDP的比例，持續8—10年)；庫茨涅茲周期(建筑業周期，平均20年)；康德拉基耶夫周期(全球資源商品和兼容市場周期，50—60年)等。不同的周期理論反映所在時期的經濟環境與金融狀況。基欽周期、朱格拉周期和庫茨涅茲周期主要從實體經濟的角度，關注生產、設備投資、建筑、技術進步等經濟發展因素。本文主要從金融杠桿周期、企業生命周期和科技周期三個角度，分析周期變化對股指期貨的影響。
實際上，金融周期是信貸與實體經濟之間相互強化帶來的周期性趨勢，在互相強化的作用下，向上和向下的動力都加強。2008年以前，金融周期不顯著。2008年全球金融危機之后，在銀行改制、信貸投放等多種因素推動下，金融周期波動對宏觀經濟的影響愈發重要，金融周期與貨幣政策的雙向影響更是全方位影響經濟與金融，對A股及股指期貨形成重要影響。
從需求角度來看，在經濟景氣度高的時候，個人方面，人們預期未來收入增加，提高信貸，增加消費支出；企業方面，企業利潤增長，在資金成本利率確定的背景下，企業偏向于提高信貸，擴大生存規模，從而提高利潤。銷售收入增加改善企業的現金流，企業違約概率降低，銀行授信偏好增加，信貸擴張速度因此增加。經濟不景氣時則相反。
從供給角度來看，經濟環境變化影響銀行風險評定與定價，進而影響銀行貸款能力和貸款意愿。在經濟景氣度高時，企業違約概率降低，銀行對風險評估相對樂觀，從而下調壞賬撥備，以提高利潤。同時，提高資本充足率，提高銀行放貸能力和意愿。因此，銀行盈利水平與經營情況逐漸改善，為降低外部貸款成本、放大可貸資金來源、放寬銀行信貸標準等提供正反饋。經濟不景氣時則相反。
從抵押品的角度來看，在經濟快速發展時，抵押品價格隨之上升。抵押同樣的抵押品可以從銀行獲得更多信貸資金，伴隨著抵押品持續增加，企業整體債務和信貸規模持續擴張。此外，伴隨著抵押品價格上升，銀行對資產風險評定改善，抵押率提升，即杠桿率提高，利率下降(風險溢價減少)，加快信貸擴張速度。經濟不景氣時則相反。
從利率的角度來看，在經濟周期上行前期，伴隨著經濟景氣度提升以及抵押品價格增長，銀行降低風險評定改善，貸款利率風險溢價降低，加速信用擴張。隨著信用擴張，依靠新增信用償還舊債本息的可能性增加，并且利率市場化與金融市場化加深，銀行間市場利率對流動性沖擊的敏感度增加，而利率提高一定程度上助推了周期反轉。
在金融周期上升階段，經濟景氣度高，信用擴張推動企業投資、生產；就業提高和需求增加推動企業盈利端改善；抵押品價格上漲改善銀行的風險評定，貸款利率下降(風險溢價降低)，降低企業的融資成本。除此之外，金融杠桿周期會對估值產生較大幅度的擾動。
圖為我國70城住宅價格同比與居民部門杠桿率(單位：%)
在我國改革開放的過程中，金融改革比實體部門慢。直到20世紀90年代末，政策主導壞賬處理并開啟銀行改革，大型銀行逐步上市，建立了現代企業的公司治理制度，銀行商業貸款逐步提高。1998年，城鎮住房制度改革，房地產信貸開始擴張。在2008年金融危機之后，一方面，銀行機構處于較長的戰略發展期，大型商業銀行完成股份制改革，銀行業監督體系建立，銀行部門發展趨勢向好；另一方面，外匯占款顯著下降，同時為應對外部沖擊，央行大量投放信貸，不斷推升信貸擴張。本輪金融周期主要以房地產作為抵押品，房價上漲助推信貸擴張和金融周期推進。
圖為實體經濟部門杠桿率與非金融部門杠桿率(單位：%)
B 企業生命周期
圖為企業生命周期
自下而上看，股票指數所代表的一攬子股票對應著不同的企業，而不同的企業經歷了發展、成長、成熟、衰退四個階段。在經歷這四個階段后，企業開始面臨消亡、穩定和轉向三種結局。處在生命周期不同階段的企業，在治理、經營、財務等方面反映出不同的特征，融資約束存在較大差異，企業會選擇相對合適的融資方式，對應的股價會產生波動。在不同的生命周期中，企業對應股票的估值判斷、盈利特征和股價影響因素不盡相同。對股指期貨而言，不同指數成分股對應的生命周期區間也存在較大差異，對指數間的變動產生較大影響。
企業處于成長期時，未形成穩定盈利，內部現金流較少。在這一階段，企業以搶占市場份額、全面拓展核心競爭力為主要任務，使得其對外部融資有較大需求。隨著企業盈利能力逐步增強，盈利增長滯后于收入增長，內部現金流不足以滿足現階段企業的融資需求，企業存在較大的資金缺口。成長期的企業投資風險偏高，資金供給者相對謹慎，大量的資金需求和有限的籌資能力對企業融資形成約束。
企業處于成熟期時，組織構架趨于完善，管理經驗逐漸成熟，市場占有率達到歷史較高水平。此時，企業有較多的利潤積累，經營現金流較為充裕，企業融資渠道暢通。然而，隨著企業經營凈現金流持續增長以及企業資本擴張速度放緩，企業融資約束矛盾被弱化，而通過股權與債權的方式進行融資相對容易。
企業處于衰退期時，銷售額出現遞減，市場占有率和利潤開始下滑，企業缺少新利潤增長點，現金流有萎縮的跡象，財務狀況趨于惡化，形成資金需求增加與籌資趨于困難的新矛盾。具體來看，衰退期的企業資產規模有萎縮的跡象，此前的利潤空間持續被壓縮，部分企業選擇通過新產品投資與運營進入新的生命周期循環，但管理者需要資金并進行新投資。相較成長期、成熟期的企業，衰退期的企業更容易面臨財務困境與較大的融資約束。
投資者情緒通過影響企業信貸融資成本或規模緩解融資約束。對處于不同生命周期的企業，其經營狀況、現金流水平和資金需求程度都不相同，投資者情緒對其影響差異也較大。對上市公司而言，市場景氣度高時，投資者情緒高漲，推升股票價格上漲，持有股票市值及可供質押的股權資產增加，上市公司的信貸能力增強。隨著質押品價值提高，銀行對企業風險評定改善，更偏好于將信貸資金配置到凈財富及質押品價值較高的企業。伴隨著投資者情緒上漲和股價走高，上市公司的信貸能力增強，銀行放貸意愿也增強，企業獲得更多借款且融資成本降低，更有益于推升股價，從而形成正向循環。
然而，處于不同生命周期中的企業，投資者情緒不同，產生的彈性也不盡相同，景氣周期對不同股指期貨指數的影響也不相同。處于成長期的企業，總資產擴張速度加快，產品市場占有率提升，自有資金難以支撐企業擴張需求，強烈的融資需求使得成長期的企業擇時融資動機更強。情緒上漲時，融資約束降低最多。相對而言，對成長期企業正向刺激更多。
處于成熟期的企業，最大的優勢在于穩定的利潤和持續的現金流。在這一階段，企業內源融資穩定，并能支持企業外部投資需要。處于成熟期的企業對外界籌資需求較少，擇時動機不足，受投資情緒變動的影響較少，彈性不足。
處于衰退期的企業，雖然擇時動機較強，但融資能力較弱。雖然衰退期的企業希望可以受益于投資者情緒獲得融資便利，但是否可以找到新的利潤增長點，成為企業是否有動力爭取融資的重要因素。因此，衰退期的企業受投資者情緒變動影響較小。
對不同的股指期貨而言，滬深300指數與上證50指數多為成熟期的企業，而中證500與中證1000中包含較多成長階段的股票，但由于對應不同企業的生命周期，估值和ROE邏輯存在較大差異。
C 科技周期
全要素生產率是考量經濟增長的重要指標，指生產單位作為系統中各個要素的綜合生產率，反映產業升級與生產力發展，體現技術進步率。
迄今為止，人類社會發生過三次重大技術創新活動引領工業革命。第一次工業革命發生于18世紀60年代至19世紀40年代，稱為蒸汽時代，以紡紗機和蒸汽機的發明和使用為標志，機器和化石能源取代人力、畜力等。第二次工業革命發生于20世紀70年代至20世紀40年代，稱為電氣時代，以電力和內燃機發明和使用為標志。第三次工業革命發生于20世紀50年代至今，稱為信息技術時代，以原子能、電子計算機、空間技術和生物工程技術為標志，尤其是信息技術的發展催生了諸多新興產業。現在，隨著物聯網、人工智能、虛擬現實、5G等新技術逐漸成熟，預示著工業4.0時代的到來。
從前三次工業革命來看，科技創新周期在80—100年，科技周期興起常發生于經濟衰退與蕭條期且符合摩爾定理。一般來說，在一個新的科技周期到來之前，技術上都經歷了漫長的積累。產業周期通常滯后于科技周期，新技術產業化之后，新興產業開始投入、啟動、加速，企業逐漸獲得盈利并增加投資，資本邊際產出遞增。隨著投資過度，新興產業開始普及，而落后產能過剩使其進入衰退。在科技周期的帶動下，產業周期依照復蘇—繁榮—衰退—蕭條的經濟周期運行。
對股指期貨而言，不同股指期貨成分股的不同，預示著含有科技股較多的IC、IM指數的成分股ROE具有增長核心驅動力、創新驅動和需求升級，具有成長性、持續性和確定性特點，科技周期對公司基本面和股價均有拉升作用。隨著GDP增速目標對投資訴求逐漸改變，科技與數字經濟逐漸崛起，科技周期將愈發重要。從科技周期角度分析，成分股中科技股權重為IM>IC>IF>IH，科技周期變動帶來的產業迭代、經濟增長，對IM、IC指數的凈資產收益率將有更多驅動力量。即從長期角度來看，IM、IC更多受益于國內產業升級與消費升級。(作者單位：興證期貨)
（文章來源：期貨日報）
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