01
極端的基差和價差
(資料圖片)
縱觀今年豆粕的行情，出現過2次相對較為極端的走勢，一個是三月份現貨突破5000，基差同步快速擴大；另一個就是最近一個月現貨接近5500，同樣出現了基差的極端走勢。
以山東地區豆粕現貨及盤面基差為例：
3月現貨與2205合約的基差走勢：
3月份國內豆粕現貨超過5000，當時的5月基差接近600，當時的現貨遠強于基差走勢；最后依靠現貨的大幅走弱達到了基差的回歸。5月合約交割前基差回歸0位附近。
當前現貨與1月的基差：
當前現貨接近5500元，1月的基差達到了1300元左右。遠高于3月份的基差，當下的基差也是達到了歷史最高水平。當下離1月交割不足3個月。
期貨合約的跨期價差：
3月份的時候5-9價差：最高點在200附近，隨后伴隨價格的下跌，價差也快速回落，近月跌幅大于遠月，價差回到100附近。持續到5月份進交割月價差維持100附近。
當前11-1價差和1-5價差：本次近月與遠月的價差表現的更為極端。近月與遠期價差已經超過1000元，創造了歷史性的價格高位。
豆粕1-5價差相對就沒有近月這么極端，目前1-5價差高點在500附近，這個價差也是大于高于3月份價差幅度。
02
本輪價差及基差走高的原因解析
國內基差的走強與低庫存呈現正相關，我們看到港口大豆庫存與國內豆粕庫存均處于歷史低點。
那么造成國內低庫存的原因是主產國減產導致供應端不足，還是因為國內進口節奏出了問題導致國內供需不足呢？
3月份國內的庫存低點是因為巴西收割期出現大幅度減產導致供應端供應不足，導致國內3月份進口略有下滑。這個過程內外價格也形成持續的共振，持續走強。
而本次的低庫存更多體現在國內持續進口不足導致國內供需錯配，供應端美豆臨近收割出現干旱引發對未來供應擔憂疊加之后形成的驅動。
國內6-9月份到港均出現了嚴重的不足，形成了供需錯配。1-8月累計進口同比下降了8.6%。導致國內進口不足的原因是前期國內需求不理想，下游補庫意愿不強，油廠壓榨利潤偏弱，進口積極性下降。后期伴隨生豬價格走強，需求端快速恢復，導致供需出現錯配，進口減少導致國內快速去庫。
從成本端看，美豆價格并沒有突破6月份的高點，反而離高點下跌20%左右。再看進口價格折國內成本目前大約在6750元/噸左右，同樣離6月份的高點大約下跌了10%左右。
所以我們認為國內豆粕的強勢及基差的強勢并非完全是成本推動。
03
遠期貼水較大的因素：
基于未來供應的恢復，尤其是巴西供應未來增產的預期。國內11、12月份之后到港會明顯增加，供需錯配的改善點大概在11-12月份之后。故遠期提前給出貼水。
國內進口到港不足及需求走好是驅動本次國內豆粕價格走高的主要原因，同時成本端相對偏高，但成本并非是本次驅動的核心因素。國內的短期供需錯配造就了港口大豆及國內豆粕的極低庫存。低庫存驅動了基差和價差的走高。但是對比過去價差均值，本次的基差和價差均表現的過于強勢了。
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后期關注要點
01
較大的基差及遠期價差如何回歸？
從3月份看最終基差及價差的回歸通過現貨及近月下跌來完成的。基本面上表現為大幅累庫，需求端走弱，供應端恢復。
從當前看，美國大豆正值收割期，國內11-12月份到港明顯增加，供應端最遲到12月份應該有明顯的恢復。而需求端處于季節性的尾聲，尤其是水產需求端進入季節性淡季。從這個角度看，12月份可能是國內豆粕供需的拐點。
02
北美及南美產量問題
當下美豆正在收割期，因為干旱，美豆單產持續下調，今年美豆的最終產量可能會在11月份的USDA報告中得到體現，這個也是最近行情需要關注的焦點。
正常情況下USDA會在每年5月份開始對下年度的作物面積及單產開始做出估算，一直持續到當年11月份確定產量。中間會根據天氣對單產做出修正。2012年超級干旱的單產最低值是9月份的報告中體現的，2019年也出現了部分干旱的情況，當年也是10月份之后的單產幾乎沒有變化。今年的單產從5月份開始預估到目前下調的幅度相對并不是很大，到11月繼續下調的可能性非常低了。所以美豆減產這個預期應該早就在價格中體現了。繼續對這個做預期的可能性很小了。
當前巴西大豆正值播種期，現在無法對單產做出準確預判，從面積和正常水平單產看，未來產量的同比增速接近20%。所以未來巴西大豆產量能否兌現是成為遠期合約定價是否合理的重要衡量標準，需要持續關注。
AgRural:2022年42周巴西大豆種植進度(截至10月13日)：24%。
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一點不靠譜的想法
當前國內豆粕11、12合約均出現了較大的跌幅，是否反應出12月份之后供需關系的改善的預期？
近月短期的走弱，帶動了短期正套走弱，是否市場對前期過高的基差和價差形成了擔憂？雖然目前我們還看不到10月份能夠改變當前供需緊張的因素出現，但是12月份帶著較大的貼水走弱，是否暗示著市場對后期現貨價格大幅走弱的預期？
由于未來南美定價較低，是否會持續導致下游補庫放緩，而在后期形成供需雙弱的格局？過高的現貨價格壓制了短期的需求。
巴西大豆豐產的預期是否已經在遠期得到充分體現，遠期是否有進一步帶著貼水下行的空間，這個可能更多取決于現貨有沒有可能在12月份前后出現供需的顯改善。
（文章來源：上海東亞期貨有限公司）
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