【熱聞】油脂油料：彷徨

摘要

記住這次的教訓，等待印尼開閘以及美豆新季天氣炒作后的機會。

(相關資料圖)

1

避免宏大敘事

近期市場宏觀風險驟升，對應的VIX也在走高。與之相對應的油脂油料近期的基礎面并無重大明顯利空，但是盤面走勢羸弱，不少研究機構將油脂的利空歸咎于宏觀因素的打壓，但是簡單的丟鍋給宏觀似乎并不合理，或者是更多的在掩飾研究工作的無力感。

背景確實是宏觀波動加劇，但是為了避免宏大敘事，這邊更多通過油脂油料領域較長時間維度的解析來理解當下的交易以及對于未來的預期。

2

回歸基本面

首先將供給增量分成兩個部分，第一是年度產量端，第二是過往年度結轉庫存端。

產量端的問題，對于當前的價格下跌趨勢，利多的產量端目前看來只有棕櫚油，相反的剩下兩大籽類均具備明顯的增產趨勢(以下研究僅限于棕櫚油、大豆、菜籽)。

從00/01年至今的歷史數據來看，產量同比增速中最高的是棕櫚油5.5%，菜籽4.2%，大豆僅有3.8%。棕櫚油一端主要是97/98年馬來的擴種以及11/12年印尼的擴種帶來的種植面積以及相對應的產量高增速，與之相對應的是棕櫚油常規狀態下都作為最便宜的油脂(另一方面是其成本低，并且由于每月持續產出【非季產年消】的特點年度間環比波動小)，相反的最主要的大豆增速最慢(但是基數大)。

以上是表象，深入來看棕櫚油端的產量在18/19年度已經見到了歷史高位，近些年由于厄爾尼諾、勞工以及主動減產等因素產量并沒有再創新高。在起初的棕櫚油研究過程中，企圖通過棕櫚樹面積、樹齡結構、天氣降雨等因素來逼近理論產量(這個也是美豆單產模型的延申)，但是美豆種植模型的基本假設是農民期待能夠獲得最高的產量，而這個假設可能在棕櫚油產量模型中并不適用，所以我們需要更深刻的去區分理論產能以及實際產量。現在時間節點最新數據看到馬來前兩個月產量略低于過往五年均值(263萬噸VS266萬噸)，并且三月可能環比減產，馬來產量恢復可能落空。印尼端近期的DMO政策也相應帶來了出口端的疲軟，至于后續是否還有脹庫反向抑制產量尚未可知，因此印尼端今年的產量還存在人為意愿干擾。

以上棕櫚油端的產量大幅增量可能指望不上了。

反觀大豆端的產量，除去極端天氣年份目前大豆的年度增產趨勢還存在，包括趨勢單產的提升以及種植面積的增加(現在的種植面積增量主要在南美巴西，從00/01年度至今年復合增長率9.6%)。因此在近期拉尼娜現象消退回歸中性狀態下，市場對于23/24的大豆產量端是非常樂觀的，目前市場對于阿根廷的產量還存在爭議，但是大概率將會落在2200-2500萬噸區間(比USDA目前水平再下調800-1100萬噸)。

對于豆系00/01年度之后的年度同比增幅超過2000萬噸以上的年份進行統計，出現過以下六次，大幅度的產量同比增加基本上都是建立在上一年度的產量受損狀態下，第二年的良好恢復因此形成了產量同比大增。

天氣是主要影響因素(僅20/21年度的增量是由于上一季度大豆價格低迷，美國農場主主動減少種植面積，并在價格抬升之后主動恢復面積帶來了產量躍升)，其中厄爾尼諾現象對于大豆的產量沒有抑制作用，但是拉尼娜現象下南美大豆生長季降雨將會明顯減少從而壓制產量，因此09/10、12/13和16/17均是在前一年減產狀態下的良好恢復，這真是市場對于23/24年度的預期。

圖：過往大幅增產年份

數據來源：公開信息整理，中糧期貨研究院整理

以目前布交所的2500萬噸預估為依據，明年大豆端的產量增幅可能會達到以下水準，其中巴西產量預估是近十年的同比增速大致預估，美國產量基于USDA展望論壇預估，阿根廷的彈性比較大，此處已經是較為保守的阿根廷產量預估。建立在以上假設上的G3在23/24年的同比增產幅度有望高達3600萬噸。

這便是豆系舊作偏強以及新作偏空的基本定調，對應的7-11價差走高。

圖：大豆產量預期

數據來源：PSD、BCR，中糧期貨研究院整理

另外菜籽端由于基數較小，并且產地和出口國更加集中，因此對應的供需緊張程度變化快，與之匹配的便是節奏變化快。重點關注的是具備百萬噸級出口的國家，加拿大，澳大利亞以及烏克蘭。

自2022年九月加拿大AAFC給定2.23T/HA的單產后，菜籽的供給緊張便得到了緩解，但是最終敲定菜籽供給走向寬松是等到10月澳大利亞菜籽的收獲，加拿大菜籽從上一季度的歷史性干旱損失中大幅反彈同比增產超530萬噸(這個減產再恢復是不是很熟悉)，疊加澳大利亞增產接近150萬噸至830萬噸(過往十年的產量均值在390萬噸水準)，因此3月上旬傳出澳大利亞菜籽滯銷事件。烏克蘭雖然目前陷在俄烏沖突泥淖中短期難以看到和平跡象，但是這并沒有妨礙菜籽產量達到歷史新高的預期，預計22/23年度的產量有330萬噸(過往十年的均值在200萬噸水準)。另外南美烏拉圭自12/13年度開始種植菜籽目前產量已經到了56萬噸，并且對應出口量達到48萬噸，這是新的增量。

菜油的弱勢基本是加拿大7月份確定豐產預期后奠定的，至于后來的澳大利亞烏克蘭都是繼續往已經失衡的天平中繼續添加籌碼，去年油脂牛市最高點時國際市場棕櫚油的價格都沒有超過菜油，但是近期在荷蘭鹿特丹報價看到了下行過程中的棕櫚油價格沒能跌得過菜油。

另一個需要關注的是結轉庫存端，嚴格的平衡表派中供給包括新季產量加上上季結轉庫存，一個是增量一個是存量，之前俄烏沖突伊始對于葵油的影響預期中，交投的并不是當季的供給減量，而是當季大幅減產帶來的低庫存狀態難以迅速修復(需要多個作物年度)。如果可以將產量端下滑帶來的牛市稱為供給牛市，那么在供給沒出問題狀態下的結轉庫存持續走低是否可以定義為需求牛市？

根據USDA最新的三月預估，食用油需求端的食用需求22/23年度增量放到了530萬噸量級，但是過往五年的同比增量均值僅有240萬噸，可能是USDA希望今年將去年因疫情造成的減量一并找補回來，但是長期看這個年度增量可能就落在240萬噸水準。另一個值得關注的需求端是工業端，其增量驅動在于生物柴油端，22/23年度需求增量放了430萬噸(過往五年均值狀態為170萬噸)，增幅預期主要還是寄托于燃料需求端的提升以及摻混比例的提升，在生物柴油炒作熱情過后，后面可以看見的是棕櫚油端的摻混比例提升上限(印尼二代生物柴油產能局限)，美國豆油摻混占比下降，最重要的是原油價格中樞下行狀態下，未來的年度增量也很難超出預期。

若是基于以上食用需求年度增量240萬噸外加工業需求年度增量170萬噸，那么對應的食用油年度需求增量在400萬噸左右，即使是在棕櫚油產量沒有增量的背景下，400萬噸食用油對應的大豆增量在2200萬噸水準，這都還不考慮菜籽和葵籽，這樣難以達成么？

在此基礎上，可以大致認為棕櫚油及油籽類的產量年度增幅是大于需求端年度增幅，這便會造成結轉庫存走高，這個長期邏輯在當前的天氣背景下可以持續幾個季度，對應后來的庫銷比走高，這也是油脂價格基于基礎面邏輯下牛短熊長的根本原因。

3

眼下近期

自棕櫚油去年高位崩盤在7月中尋底后，周線維度已經連續八個月橫盤了，油脂供需的緊張程度是自07/08年以來的中位值左右，凈庫銷比13.9%，其實對應的價格確實存在高估，但是不能無視美聯儲貨幣寬松漫灌后對于油脂價格底部的抬升，所以在宏觀危機沒有出現的背景下可能也見不到4開頭的棕櫚油。

圖：棕櫚油價格走勢

數據來源：WIND，中糧期貨研究院整理

菜油是油脂橫盤走勢終結并拐頭向下的始作俑者，然而近期的表象則是巴西貼水走低以及國內豆粕需求差，甚至可以歸罪于宏觀環境惡劣。

近期油脂油料的基本面而言，東南亞棕櫚油的產量并沒有過多的利空，豆系方面美國舊作接近2億蒲式耳的結轉庫存真的很難看見舊作深跌的空間，等待四五月份巴西賣壓過后緊接著美國天氣炒作，可能的下跌可能要前置到美國的天氣炒作結束前，會逐步的注入后續豆系G3同比大增的產量預期。

至于近期的急跌，什么時候能止住可能更好的還是從資金面來著手，外盤可以看CFTC的基金持倉變化，內盤可以關注品種席位的變動。

圖：美豆多單

數據來源：CFTC，中糧期貨研究院整理

圖：美玉米多單

數據來源：CFTC，中糧期貨研究院整理

以上是CBOT美豆和美玉米的管理基金多單變化(非凈多單)，用相關品種的多單持倉以及相對應的盤面走勢來解釋本輪下跌行情的主要驅動(同一時期)，主要是為了控制變量。其中美玉米3月14日當周的多單為近期最低值，對應的美玉米5月合約在3月13日為近期低點，并在上周企穩反彈(對應的多單也在企穩上行)。反觀美豆方面，最新一期3月21日美豆多單還在走低，對應的盤面上周仍然是跌勢。因此可以理解為前期大豆方面因為阿根廷的減產，基金對于大豆并不看空，但是在銀行業可能引起的宏觀風險面前，基金主動選擇了避險，過往確實存在避險情緒下的商品集中拋售。

圖：上周P2305空單席位

數據來源：公開信息整理，中糧期貨研究院整理

以上是DCE上周P2305的主要席位空單變化，這邊大致區分了三個系或者說是三種風格，券商外資和產業。在上上周硅谷銀行以及瑞士信貸事件后，上周一券商系以及外資系都是一致加倉做空，周三的大跌也是券商系和外資系的大幅加倉做空。反觀產業系中糧席位前四天連跌時，空單在減倉，周五反彈空單加倉，做基本面的產業內參與者在上周受傷慘重。相比而言，農產品產業鏈中對于宏觀的認知還有待提升。

自上周五企穩后，美豆打破了原先的區間下沿，國內油脂也打破了盤整已久的均勢。近期可能仍然是混沌的，長期看大豆23/24季度的大幅增產預期可能將會逐步注入。

上方壓制在，下方空間有，安心等風起。

（文章來源：中糧期貨）

關鍵詞：