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徐高系中銀證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

• 隨著人民幣對美元在近幾個月走貶，各方再次高度關注人民幣匯率。如果說在2022年美元強勁升值時人民幣表現出了“韌性”，對美元貶值幅度有限，那么在過去幾個月里，人民幣匯率就更多表現出了“彈性”，對美元貶值幅度顯著大于美元指數升幅。
• 人民幣兌美元匯率從韌性到彈性的變化，原因主要在國內。近兩個月國內經濟景氣下滑是人民幣貶值的一個內因。但更直接的內因則是人民銀行結匯規模的擴大。人民銀行的結匯操作會推升市場中對外匯的需求，并同時增加人民幣供給，因而給人民幣匯率帶來貶值壓力。從2022年4季度開始，人民銀行顯著加大了結匯規模，從而讓人民幣匯率彈性增加。
• 由于人民銀行手中還有中間價及結匯操作兩大影響匯率的有力手段可用而未用，所以目前的人民幣的貶值高度可控。投資者可每日觀察中間價相對上一日收盤價的偏離來高頻跟蹤人民銀行的態度，進而預判匯率走勢。隨著人民幣對美元在近幾個月走貶，各方再次高度關注人民幣匯率。當前人民幣貶值的外因是美元的走強。從2015年8月的“811匯改”之后，人民幣兌美元匯率就與表征美元強弱的美元指數高度負相關——美元指數上升、美元走強的時候，人民幣對美元會貶值。反之，美元走弱的時候，人民幣則對美元升值。考慮到美元指數僅在2023年5月就上漲了2.5%，當前人民幣對美元貶值不奇怪。但比人民幣貶值方向更值得注意的，是近期人民幣貶值的幅度。2022年前3個季度，美元曾大幅走強。那時人民幣對美元的貶值幅度明顯小于美元指數漲幅。在那段時間里，美元指數上漲16.9%，同期人民幣對美元不過貶值10.2%。但在2023年的2月到5月這4個月里，美元指數不過漲了2.1%，同期人民幣卻對美元貶值4.9%。如果說在2022年美元強勁升值時人民幣表現出了“韌性”，對美元貶值幅度有限，那么在過去幾個月里，人民幣匯率就更多表現出了“彈性”，對美元貶值幅度顯著大于美元指數升幅。（圖表 1）人民幣兌美元匯率從韌性到彈性的變化，原因主要在國內。畢竟，2023年美元指數升幅遠小于2022年，今年人民幣感受到來自美元的貶值壓力應該小于去年。近兩個月國內經濟景氣下滑是人民幣貶值的一個內因。在發表于2023年4月23日的《經濟復蘇有隱憂》一文中，筆者曾說：“盡管今年1季度國內經濟增長數據還算不錯，經濟復蘇前景仍存隱憂。”【1】從該文發表到現在的這一個半月時間里，國內經濟復蘇隱憂已全面顯化。表征經濟整體景氣度的制造業采購經理人指數（PMI）已從今年3月的高點回落，并在4、5兩月連續處于收縮區間。一個國家的貨幣強弱與市場對該國經濟的信心正相關，國內經濟景氣下滑自然會加大人民幣的貶值壓力。不過，由于經濟景氣會通過多種渠道影響本幣匯率，且不同渠道的影響力和影響速度也有差別，所以從數據上來看，經濟景氣指標與匯率的相關性并不非常明顯。要解釋人民幣匯率從韌性到彈性的轉變，還要在經濟景氣之外找其他更直接的內因。（圖表 2）這個更直接的內因是人民銀行結匯規模的擴大。筆者曾在發表于2022年4月25日的《人民幣匯率的壓力與韌性》的文章中分析過， 2022年人民幣匯率的韌性主要來自于兩方面——我國民間國際資產負債狀況的穩健，以及人民銀行較少的結匯規模。【2】人民幣銀行的結匯，指的是國內商業銀行到人民銀行那里，將自己持有的外匯換成人民幣的操作。在結匯過程中，人民銀行一邊向國內市場投放人民幣（外匯占款），一邊從國內市場收走外匯，并將其放入外匯儲備中投資到海外。在外匯市場中，人民銀行的結匯操作會推升市場中對外匯的需求，并同時增加人民幣供給，因而給人民幣匯率帶來貶值壓力。反過來，人民銀行如果停止結匯，則會增加人民幣的升值動能。在2022年4季度之前的兩年多時間里，盡管我國因為貿易順差擴大而有大量外匯流入，人民銀行結匯規模卻一直很低。這讓流入的外匯堆積在國內外匯市場中，支撐了人民幣匯率，給人民幣帶來韌性。但估計是因為國內商業銀行手中持有的外匯實在太多，商業銀行要求人民銀行結匯的呼聲越發高漲，所以從2022年4季度開始，人民銀行加大了結匯規模。在2022年10月到2023年4月的7個月里，人民銀行外匯資產增加了4768億元——人民銀行在市場中用4768億元人民幣購入了同等價值的外匯。而在2020年1月到2022年9月的這33個月中，人民銀行結匯總額不過810億元人民幣。當人民銀行明顯擴大了結匯規模之后，人民幣匯率的彈性就會增加，從而會在美元指數上升時以更大幅度貶值。（圖表 3）在人民銀行加大結匯規模的同時，國內居民和企業的外匯資產負債狀況仍然健康，人民幣匯率韌性的另一個來源并未改變。過去一年中，我國境內居民和企業的外匯貸款余額進一步下降，而外匯存款余額則穩中有升。這讓我國居民企業外匯存款與貸款之差上升帶近十年的新高。這與2015年“811匯改”前外匯貸款多于外匯存款的倒掛局面形成了鮮明反差，從而可以確保了“811匯改”時人民幣無序貶值的局面不會重演。【3】（圖表 4）從以上的分析可知，在人民幣匯率從韌性到彈性的轉變過程中，人民銀行擴大結匯規模是最重要的動因。也正因為此，人民銀行對人民幣匯率下一步走向有很強影響力。所以，當前分析人民幣匯率下一步走勢，既要預判美元指數走向，更要分析人民銀行的態度。而人民幣匯率中間價相對上一日匯率收盤價的偏離幅度，是觀察人民銀行對人民幣匯率態度的關鍵指標。所謂人民幣匯率中間價，是每日外匯市場開市前，中國外匯交易中心公布的當日外匯交易的參考匯率——當日的外匯交易報價必須要落在圍繞中間價的某個事先確定的范圍之內。在2015年“811匯改”之后的大部分時間里，中間價基本接近上一日收盤價，以發揮市場對人民幣匯率的決定作用。但在極個別人民幣貶值或升值壓力過大的時期，中間價也會明顯偏離上一日的收盤價，以發揮中間價引導市場預期的作用。在2019年7、8月間，以及2022年9、10月間，人民幣貶值壓力高漲的時候，中間價都曾連續相比上一日收盤價顯著升值，反映出了央行引導人民幣升值的導向。最近兩個月，盡管人民幣相對美元明顯走貶，但人民幣兌美元匯率中間價并未明顯偏離上一日收盤價。看起來，目前人民銀行還不是很擔心當前人民幣的貶值。因此，如果美元指數進一步走強，人民幣對美元還可能會進一步貶值。但人民銀行手中還有中間價及結匯操作兩大影響匯率的有力手段可用而未用，所以目前的人民幣的貶值高度可控。（圖表 5）投資者可每日觀察中間價相對上一日收盤價的偏離來高頻跟蹤人民銀行的態度，進而預判匯率走勢。上一輪人民幣貶值的低點是2022年11月創出的7.3。從穩定匯率預期的角度來看，人民銀行很可能在人民幣貶到這一水平時采取措施。因此，7.3可能是近期人民幣匯率的一個支撐位。此輪人民幣未必會貶到7.3，但如果真的貶到那個位置附近，則可以對人民幣匯率走勢反轉有較強信心。（完） 【1】徐高，2023年4月23日，《經濟復蘇有隱憂》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9988。【2】徐高，2022年4月25日， 《人民幣匯率的壓力與韌性》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9024。【3】對“811匯改”更詳細的分析可參見人民大學出版社2019年出版的《宏觀經濟學二十五講：中國視角》一書364頁的專題框20-1。

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