今年以來，市場對經濟復蘇的預期經歷了一波過山車，二季度經濟復蘇放緩后，市場更是認為經濟重新下行開始，并且從長期的展望上也認為是持續低迷的狀態，日本化、通縮等等成為高頻詞。本文對經濟運行的中期邏輯進行梳理，并對長期發展的問題進行了一些思考，簡要結論如下：

1、經濟運行的中期邏輯：疫情以來中國經濟的驅動主要是借助了海外加杠桿，這個過程對應了生產的旺盛和內需的低迷，在國內防控政策變化和外需放緩的背景下，內需有向正常水平回歸的需求，消費場景的恢復使得內需部分恢復，但信心的低迷使得內需恢復仍顯不足。在工業主動去庫存接近尾聲、國內就業整體呈現改善趨勢下，前者意味企業信心逐步觸底、后者意味居民信心逐步修復，同時疊加可能的政策支持，信心的恢復是可期待的，經濟二季度的放緩并不是趨勢性的，有望迎來年內的底部。

2、經濟運行的長期思考：中國經濟過去20年是城鎮人口從4.5億增長到9億驅動的高速城鎮化過程，未來20年是高等教育人口從2億增長到4億驅動的制造業升級和服務業高端化的過程，仍是具備較大空間的。過去20年是高儲蓄高投資模式，未來面臨增長模式的轉換，需要儲蓄率下降和消費意愿提升，但在轉換過程中由于階段性信心低迷會造成儲蓄率上升的情況，這會導致供需雙弱的低迷局面，如何穩定居民信心保證總需求是至關重要的。在是否日本化的問題上，我們認為中日在發展階段、產業升級和內需市場上，二者差異很大不具備可比性。

【資料圖】

一、經濟運行的中期邏輯

1、2020年-2022年疫情影響下的經濟驅動：主要借助海外加桿桿

回顧過去十幾年來經濟運行的路徑，每一輪復蘇開始，驅動是比較明確的，主要依賴地產和基建，對應個人和政府加杠桿。但2020年以來，這一路徑開始有明顯的變化。

上行期2020Q2-2021Q2：①海外加杠桿帶動我國出口：疫情沖擊下歐美大規模財政刺激帶動外需強勁復蘇，中國疫情防控優勢使得出口份額明顯提升；②國內地產景氣快速修復：盡管“房住不炒”定調不變 ，但長期牛市效應下居民最后一波加杠桿。

下行期2021Q3-2022Q4：①行業整頓：2021Q2起政策著眼于跨周期調節，地產教育醫療平臺經濟等行業整頓展開；②疫情沖擊：2021H2開始疫情防控難度逐步加大，消費重回低迷；③出口下行：海外高通脹下，2022H2出口明顯降溫。

過去三年，工業生產和消費之間產生了巨大的缺口，這個缺口通過出口來彌補。海外需求的高景氣帶動了國內的工業生產，對沖了內需的低迷，出口對GDP的三年貢獻率平均為22%(疫情前年均為0%)，而消費對GDP的三年平均貢獻率為28%(疫情前至少50%)。

2、2023年以來的經濟驅動：恢復性增長

在去年Q4出口快速下行的基礎上，內需的重要性顯著提升，疫情防控和地產政策等也迎來了大的變化，年初內需又明顯恢復，工業和消費的缺口在收窄；然而今年春節后2-4月的出口數據整體超預期，內需又逐步回到相對疲軟的情況，這背后的原因是政策定力相對強，信心回升乏力，從而超額儲蓄釋放的驅動沒有兌現；隨著5月出口又重回低迷狀態，政策支持的討論也多了起來，預計后續會有進一步的政策調整。

回顧本次復蘇的驅動力，主要體現為消費場景恢復帶來的消費回升，行業整頓結束的自然恢復，經濟整體呈現恢復性增長，且并不牢固(疫情擾動、地產仍在探底等)；另外海外下行并沒結束，出口拖累仍在。更進一步地，我們總結本次恢復性增長的本質：疫情三年因為國內外政策上的差異，我國工業生產與消費不對等，二者缺口對應著出口的景氣，相應地也積攢了超額儲蓄；在出口回落、疫情壓制解除和行業整頓結束的情況下，消費有回補需求，相應的超額儲蓄有待釋放。

疫情三年消費恢復慢于生產，未來仍有回補需求

3、后續的經濟看法

通過以上分析，我們總結2023經濟的驅動就在于內外需力量的轉換，更直白一些就是消費回補的力度。消費回補在數據上體現為收入的回升和支出率的回升，收入依賴于就業，支出率依賴于消費場景和信心。疫情防控政策的變化，解除了消費場景的問題，帶來了支出率的部分回升，這對應今年服務業的整體恢復；但更重要的，支出率回升更具彈性的部分來自于信心的恢復，這是慢變量，過去三年收入增長整體的下臺階造成了信心的低迷，相對應的后續信心的恢復依賴于居民就業和收入的持續恢復。今年以來就業的恢復是分化的，出口回落和服務業修復構成對沖，使得就業恢復并不強勁，待出口回落到某種程度不再構成拖累力量的時候，經濟的合力會更強一些。盡管如此，今年以來就業在整體上呈現改善趨勢，收入增長也在緩慢回歸，對應到信心應當是逐漸累積的狀態，只是這個過程相對較慢。

就業呈現改善趨勢

來源：Wind，截至2023.6

所以，今年Q1消費場景恢復后積壓需求釋放，帶動了Q1經濟的明顯回升；Q2積壓需求釋放后有短暫放緩，同時居民信心恢復有限，且整體經濟處于主動去庫存階段，使得經濟看起來有一定向下動能。但在工業主動去庫存接近尾聲、國內就業整體呈現改善趨勢下，前者意味企業信心逐步觸底、后者意味居民信心逐步修復，同時疊加可能的政策支持，信心的恢復是可期待的。經濟二季度的放緩并不是趨勢性的，有望迎來年內的底部。

在分析完經濟運行的中期邏輯后，市場可能更加關心經濟的一些長期問題，本文也做一些簡單思考。

二、經濟運行的長期思考

1、對過往模式的總結

過去20年中國人均GDP從1000美元增長到10000美元，創造了連續高增長的奇跡，呈現出經濟增長快、房價高、受教育水平提升快以及生育率下降快的特點。

先來看經濟增長和房價的問題。經濟增長快最終反映為居民收入的快速增長，這是房價上漲最大的基本面。由于中國城鎮化率提升更快、居民儲蓄意愿更強，地產呈現出更高估值狀態。中國的高房價和快速城鎮化、高速的經濟增長是相輔相成的，高房價大幅提高了地方政府通過土地的融資功能，加速了城市基礎設施的建設，為工業化提供了更好的環境，帶動了中國經濟的高速增長。

再來看教育和生育的問題。受教育程度上，中國用了不到10年從30%高等教育入學率提升到60%，日本則用了30年。經濟充裕后家庭會有更多的資金用來支持子女的教育，這會帶來教育水平的提高，反過來教育又會支撐經濟發展。另外一方面，高等教育的快速普及則使得結婚年齡顯著推遲，住房和教育開支大又使得生育率快速下行。

來源：Wind

所以中國經濟過去20年的高增長、房價的突飛猛進、教育水平的快速提升以及生育率的快速下降其實都是一個問題，是高儲蓄高投資模式的結果，只是中國居民的勤勞節儉奮斗精神將這個特征體現的更為淋漓盡致。

2、未來的發展模式與挑戰

當高房價、教育內卷和出生人口斷崖成為社會問題后，過往的高儲蓄高投資模式也必然面臨轉換。任何模式都有其生命周期，社會在矛盾中螺旋式上升，我們已經享受了經濟快速增長的好處，所以我們不必對已經出現的這些問題一味地批判，而是應該更好地思考未來的出路和轉機在哪里。

從理論上來講，中國經濟增長潛力仍大：1)有意愿：二十大報告重申2035年遠景目標，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，2035年達到中等發達國家門檻，大致對應較2020年前后翻番。要實現翻一番，則2021-2035年十五年年均復合增長率不能低于4.73%；2)有能力：人均GDP超過1萬美元后，有不少國家能夠維持較長時間中等增速4-5%的水平，且我國東部的部分省市已經達到中等發達國家水平，其體量并不比一個普通國家小。

從實現形式上來看，是制造業升級和服務業的高端化。我國將從人口紅利走向人才紅利驅動，過去20年我國以每年凈增2000萬城鎮人口的速度使得城鎮人口從4.5億增長到9億，未來20年高等教育人數以每年凈增1000萬人從2億增長到4億，這將為制造業升級和服務業高端化提供人才支撐。

在發展模式上，我國將從高速發展轉變為高質量發展，對應儲蓄率的下降和消費的提升。當經濟增長快，呈現出投資多、儲蓄多、消費少的特點，投資和出口成為需求主力。隨著人均GDP提升，經濟增速放緩，投資強度下降，儲蓄率下降，內需占比會提升，且目前在做的收入分配調整、三座大山支付壓力下降，雖然短期對于經濟有影響，但長期也利好內需釋放。

困難來自于在經濟發展模式轉換的過程中，如何消除企業和居民預期的不確定性，如何避免短期的需求收縮演化為長期趨勢。當未來投資機會多，更高儲蓄更高投資模式能夠放大經濟增長速度。當經濟步入中低速增長，投資機會逐步變少時儲蓄率應當是逐步下降的過程，從而對應消費需求的釋放，但是在這個過程中，由于前景的迷茫和信心的缺失，居民反而被動儲蓄，更加加劇了需求收縮的過程，從而形成負反饋；并且中國企業儲蓄向居民儲蓄的轉移路徑并不通暢，居民財產性收入占比過低，也加大了居民儲蓄釋放的難度。所以如何提振居民信心，降低對未來的不安感，是非常重要的，政策的支持必不可少，在必要時需要擴大需求對沖居民部門需求的收縮，從而穩定社會信心。由于目前中國居民資產配置的核心在房地產，地產尋底的過程中保持居民信心的穩定是至關重要的。

另外一個困難來自于逆全球化下的挑戰。從投資向消費轉換的過程當中，內需本就面臨需求能力釋放不足的問題，如果外需同時疲軟，會加大國內的通縮壓力。好的現象是，在貿易摩擦日益加劇的這幾年，中國產品的出口競爭力仍然保持強勢，高端產品的出口趨勢強勁，同時在出口目的地上也更加多元化，降低了對歐美的依賴，平滑了歐美經濟周期波動對國內出口的影響。

3、跟日本90年代的差異

發展階段的差異。雖然在社會上都呈現出老齡化、房價高等問題，但是在發展階段上有顯著不同。彼時的日本人均GDP接近美國，發展程度已經非常高，而目前中國人均GDP剛過1萬美元，居民消費水平更是比同樣1萬美元國家的消費水平低，城鎮化率距離成熟國家仍有一定空間，以現在的狀態去類比日本不太恰當。中日雖然都有高速發展然后顯露出一系列問題的共性，但發展階段上的差異就像年齡的差異一樣，不同年齡的人對于同一疾病的修復能力是不一樣的。

產業競爭力上的差異。產業競爭力是一個國家發展水平的核心體現，產業效率高競爭力更強自然對應更高的居民收入，也對應更高的消費水平和經濟發展水平。以結果論的話，日本失去30年的核心原因是產業競爭力的下降，低端產業向外轉移，高端產業在國際競爭中處于下風，半導體的興衰可以反映日本產業競爭力的變化。而目前我國高端制造業正處于向上突破過程當中，雖然也有同樣的外圍打壓，但至少從進度來看是值得我們給予樂觀預期的，汽車產業在出口市場的表現大家有目共睹，半導體產業今年整體的進展也是很快的。資本市場同時存在對產業升級的樂觀預期和經濟前景的悲觀預期，這二者顯然是矛盾的。

產業加速升級，中國出口競爭力顯著提升

來源：Wind

內需市場的不同。內需市場的差異決定制造業規模效應的不同，這影響了產業競爭的成本水平；二是在外需受阻后內需給與本國產業支持力度的不同，從而決定了在貿易摩擦當中抗擊打能力的不同。國內龐大的內需市場是中國未來發展的壓艙石。

總體說來，疫情三年改變了曾經很多習以為常的東西，特點是對地產的信仰在一瞬間崩塌，在這個轉折期感到迷茫和缺乏信心是正常的。就如同很多人在二三十歲的某個時間會經歷絕望之谷一樣，會對曾經的很多東西產生動搖，但在掙扎和反思后最終都會迎來開悟之路。對于國家，特別是對于仍然年輕的國家，一切不必過早下定論。

(作者 喻宗亮 星石投資副總經理、首席研究官、高級基金經理)

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