靜態看當前尿素利多因素在于銷售尚可、庫存壓力尚未充分體現、利潤從高位回歸、表需仍在合理區間內、成本高位；主要利空因素在于絕對價格偏高、需求轉差、高價原料的持續性存疑。動態看尿素內需拐點已現，而外需能否持續超預期仍待觀察，后期逐步進入需求震蕩尋底階段。當前尿素現貨估值略高，期貨估值合理，秋季需求基本符合預期，建議向下分批了結持倉。
風險點：
(資料圖片)
1、出口政策改善；
2、能源短缺超預期。
正文：
一、成本：國際氣價回落，國內煤價高位
圖1:天然氣價格
數據來源：Wind，永安期貨研究院
圖2:煤炭價格
數據來源：Wind，永安期貨研究院
近期氣/煤價格走勢出現分化(見圖1及圖2)，美國天然氣價格近期震蕩，同比持平(見圖1右)，西歐天然氣從高位持續回落，已低于去年同期水平(見圖1左)，并且接近年內低位；長期看整個取暖季期間歐洲天然氣價格下方空間有限。原油近期變動不大，OPEC+的減產鞏固了明年二季度之前的緊平衡格局，但是預計難以見到供需缺口大幅增加，因此原油大概率維持寬幅震蕩態勢。國內煤炭價格在油煤氣三者中最為強勢，動力煤上行約400元/噸，無煙煤上行約600元/噸，大幅推升了國內煤頭尿素裝置的成本。總的來說國際能源價格處于相對低位，但是西歐合成氨及尿素裝置的成本很難降到有競爭力的位置；而國內煤炭價格仍在走補庫推動邏輯，煤頭裝置成本持續上升，目前是影響國內尿素價格的顯性要素之一。不過考慮到國內煤價去年9月的上行邏輯是供應缺口，而今年的上行邏輯是階段性緊平衡，因此成本上方空間不大，對價格的影響權重預計逐步下降。
二、供需：供需格局季節性轉弱
圖3:國內及國外尿素價格
數據來源：Wind，永安期貨研究院
圖4:國內及國外液氨價格
數據來源：Wind，隆眾資訊，永安期貨研究院
隨著戰事告一段落，東歐再度進入“山雨欲來風滿樓”的狀態，區域局勢再度變得混沌。國際尿素及液氨價格在成本回落的情況下走低，不過幅度較小(見圖3)；而國內尿素及液氨價格在成本高位的情況下走低，裝置利潤持續壓縮(見圖4)。秋肥需求高峰過后，價格影響因素中的博弈成分增加，成本、淡儲、運輸等均可能形成擾動，價格的不確定性逐步增加中。
圖5:尿素生產情況
數據來源：卓創資訊，wind資訊，永安期貨研究院
國內尿素供應的季節性高峰已過(見圖5)，四季度其余時間可能會出現脈沖式外需，不過需求震蕩走弱的大節奏應該不會變，尿素工廠的開工處于高位，后續可根據銷售情況(見圖6)做靈活調整。
圖6:尿素工廠預收天數及產銷比
數據來源：卓創資訊，永安期貨研究院
圖7:尿素表需及國內表需
數據來源：卓創資訊，海關總署，永安期貨研究院
從圖7可以看到，尿素國內表需的季節性比較明顯，即短暫的秋肥小高峰后在冬季筑底，底部分布在11月至次年1月；而尿素表需的的季節性并不明顯，今年在出口減量的情況下能否維持成為市場博弈要點之一。
圖8:尿素凈出口及港口庫存
數據來源：Wind，卓創資訊，永安期貨研究院
國內目前出口政策仍然維持，不過8月份出口環比大幅增加(見圖8左)，1-8月凈出口累計同比增速從-71%回升至-58%；不過港口庫存近期回落(見圖8右)，預計9/10月的出口量和8月大致相當，全年出口減量預計在250萬噸-300萬噸之間。
圖9:復合肥產業情況
數據來源：卓創資訊，永安期貨研究院
圖10:復合肥表需及國內表需
數據來源：卓創資訊，永安期貨研究院
當前處于秋肥尾聲，復肥廠去庫放緩并且開始降負荷，整個秋肥期間的供應強度和持續時間遠弱于往年水平(見圖9)。從復肥表需及國內表需也能看到(見圖10)，今年一季度復肥表需超預期，二季度復肥表需正常，三季度復肥表需大幅不及預期，接下來關注進入四季度后能否重現今年一季度的故事，即四季度走強程度遠超季節性以彌補三季度的供應減量。
圖11:三聚氰胺產業情況
數據來源：卓創資訊，wind資訊，永安期貨研究院
三聚氰胺近期處于年內低位(見圖11)，價格在7500元/噸附近，利潤水平持續低迷，工廠開工率同比偏低約20%；廠庫尚屬健康，如果后期利潤改善，產量提升空間較大。
圖12:人造板產業情況
數據來源：卓創資訊，wind資訊，永安期貨研究院
人造板的中期需求較弱：地產仍未有明顯改善，所有主要指標的8月同比增速均為負值，1-8月累計同比增速中也全部為負(見圖12)；因此本輪地產超級景氣周期對應著當前的超級蕭條周期，人造板中期需求不容樂觀。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，預計尿素的工業需求短期壓力較大。基于尿素行業農業需求、工業需求及出口需求的情況，預計未來一段時間尿素行業的需求難以迅速好轉，供需大概率持續走弱。
圖13:尿素庫存
數據來源：卓創資訊，海關總署，永安期貨研究院
尿素兩種口徑的庫存水平均在合理范圍內，其中工廠庫存同比偏高(見圖13左)，狹義庫存同比偏低(見圖13右)，各環節的庫存壓力并不大。
三、估值：相對價格回歸
圖14:尿素基差
數據來源：wind資訊，永安期貨研究院
尿素1月合約基差在6月中旬至7月中旬的下跌過程中，基差從高位快速回落(見圖14)；自8月中旬開始至今基差在區間內震蕩，上限在200元/噸，下限在平水附近；當前基差處于震蕩區間上沿，盤面相對現貨估值合理。
圖15:尿素短期期限結構
數據來源：Wind資訊，永安期貨研究院
圖16:尿素長期期限結構
數據來源：Wind資訊，永安期貨研究院
尿素在前期上漲過程中維持了貼水結構，盤面貼水幅度持續減少(見圖15)；在近期下跌過程中同樣維持了貼水結構，盤面貼水幅度持續增加(見圖15)，當前盤面相對現貨的估值在長期視角下屬于合理(見圖16)。
圖17:煤頭裝置毛利
數據來源：Wind資訊，永安期貨研究院
從圖17可以看到，煤頭裝置毛利在成本推動下再度走弱，其中邊際產能裝置的毛利接近前低，而低成本裝置的毛利回落幅度相對較小；未來可能的利潤壓縮空間，仍然由邊際產能裝置決定。
綜合成本、供需、價格等因素看，當前尿素行業現實仍然較好，尿素現貨價格當前處于略高狀態，而期貨估值相對合理，絕對價格和相對價格的壓縮空間有限；建議向下分批了結前期持倉。
（文章來源：永安期貨）
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