本周國內僅有三個交易日，基本面暫無新的邊際性變化，盤面整體維持窄幅波動；在巴西超預期的生產進度和厄爾尼諾帶來的不確定下，近期原糖震蕩幅度偏大；內外盤整體都呈現出遠月相對抗跌的走勢，對于內盤來說，07和09主要用現貨定價，目前在高糖價的抑制下，終端的采購意愿偏弱，因此在價格觸及7000附近后壓力明顯，而比之下，遠月有被低估的可能性，即彈性更大，原糖10合約計算進口成本，配額外成本依然在7600元/噸以上，因此本周的下跌過程中01相對抗跌，9-1價差收窄；對于外盤來說，巴西糖集中上市緩解了第三季度全球緊張的貿易流，給近月原糖價格壓力，同時港口待運數量創造近10年同期新高，但是港口停泊時間卻相對正常，堵港問題邏輯在目前被證偽，原糖回落幅度明顯，但是下個季度泰國、印度產量和出口的不確定性給遠月想象空間。

關注焦點：

【資料圖】

1、原糖近月的壓力和遠月的天氣故事：

厄爾尼諾成為近期農產品市場的關注重點，通過復盤我們發現，厄爾尼諾常常給巴西帶來強降雨，強烈的豐產預期給全球第三季度帶來相對寬裕的供應，預計在巴西糖計價的周期里原糖有回調需求，此外根據船報數據顯示，本周巴西港口食糖待運量環比大幅增加，但是等待時間正常，堵港問題邏輯在目前被證偽，原糖高位回落向下尋找需求；對東南亞產量的負面影響較為確定，特別是靠天吃飯的泰國，新季或出現面積和產量的雙雙降低；

2、國內現貨緊張的趨勢預計延續：

端午后關注旺季消費情況以及政策調整情況，若繼續維持當前的基本面，鄭糖仍有向上修復的需求。

厄爾尼諾給巴西帶來豐產預期但給遠月想象空間

在通過復盤歷史上厄爾尼諾發生時對于全球三大甘蔗主產區的影響，初步評估今年主產區產量的多寡。

初步得到以下結論：

1、厄爾尼諾通常會給巴西帶來豐厚降雨，進而刺激甘蔗單產的增長，但過量降雨會導致甘蔗含糖量降低和阻礙開工，此外作為靈活產糖的國家，制糖比也深度影響巴西產量，因此最終食糖產糖的增產幅度差異性較大；本榨季基于高制糖比和目前良好的天氣情況，巴西產量豐產預期強烈。

2、印度和泰國兩者灌溉系統匱乏，同屬“靠天吃飯”的產區，厄爾尼諾會導致兩個產區干旱少雨，進而出現甘蔗單產降低和產量下滑的情況；

3、種植收益劣勢和干旱的影響，木薯對于泰國甘蔗的替種正在發生，新季泰國甘蔗面臨考驗。

近月的壓力：巴西豐產預期強烈港口擁堵被證偽

厄爾尼諾現象已經正式回歸，對于全球主要蔗區的影響有所分化，通常情況下對導致巴西南部潮濕多雨，有利于新季甘蔗的生長，但是過量的降雨會導致含糖量降低、開榨進度放緩、出口旺季港口擁堵風險增加。

降雨偏多能夠刺激巴西甘蔗單產的增加，但是對于不利于甘蔗積累糖分，同時會影響開工情況

來源：UNICA，CONAB，中信建投期貨

復盤歷史，充沛的降雨利于新季甘蔗的生長，有利于提高主產區甘蔗的單產，例如14-16年強厄爾尼諾的發生給巴西中南部帶來的豐厚的降雨，因此15/16年度巴西中南部甘蔗單產偏高，單產的提升利于甘蔗產量增加。降雨偏多雖然能夠刺激甘蔗產量的增加，但是厄爾尼諾帶來的過量降雨會導致甘蔗的含糖量明顯下降，從而抵消降雨對于產量的利好，因此15/16榨季甘蔗含糖量出現減少，同時15/16年制糖比偏低，導致最終產量反而同比減少。

來源：CONAB，中信建投期貨整理

榨季降雨偏多會延長工人停工時間，降低糖廠的生產效能。巴西的榨季通常上從4月底開始，而厄爾尼諾發生時間通常會貫通整個榨季。巴西甘蔗的收割為全機械化作業，榨季頻繁的降雨會增加停工的天數，阻礙甘蔗收割的進度，從而導致產量下滑。在2015/16榨季的4-9月期間，巴西中南部平均停工超過28天，超平均水平的60%。15/16榨季7月上半月停工達到5.65天，為平均停工天數的4.08倍。這一現象的直接后果就是產能下滑，同期雙周入榨量同比下降28.98%，產量同比下降43.05%。

來源：嘉利高，中信建投期貨整理

高甘蔗入榨量不等于產量的絕對放量制糖比也是影響巴西產量的重要因子

出現厄爾尼諾的14-16年度以及19/20年度，并非最后所有年份產量都出現了大幅的減少，因為制糖比也是確定巴西最終產量的重要因素。

來源：CEPEA，中信建投期貨

來源：UNICA, 中信建投期貨

當含水乙醇折糖價格持續高于原糖價格時，糖廠的制醇意愿將偏高，制醇用甘蔗比例擴大，糖產量將減少；2015、2018和2019年（藍色標注），含水乙醇價格整體高于原糖價格，因此2015/16,、2018/19和2019/20榨季巴西制糖比下調明顯；18/19和19/20兩年中，盡管乙醇較原糖溢價不及2015/16，但是因為乙醇燃料需求不斷上升，糖和醇對于甘蔗原料爭奪變得更加劇烈，2018至2020年間制糖比甚至低于40%；在這三個年份里，糖產量均處于歷史低位；相反2016、2017和2020年（紅色標注），制糖利潤更加突出，三個年份的制糖比均在46%以上。

23/24榨季：高制糖比預期下，巴西有望實現超預期增產，但是謹防階段性的港口擁堵和潛在的不利天氣

基于創造歷史的醇糖價差（含水乙醇折糖價格16-17美分/磅，遠低于原糖價格），同時在本榨季甘蔗生長時期，降雨偏多利于甘蔗生長和單產的增加，因此初步估計，23/24年度巴西中南部甘蔗壓榨量或超過6億噸，制糖比落在48%-49%的區間，估算出巴西中南部食糖產量的中軸預計在3900-4000萬噸上下，同比增加約500萬噸。

來源：WIND，UNICA，中信建投期貨整理

基于創造歷史的醇糖價差（含水乙醇折糖價格16-17美分/磅，遠低于原糖價格），同時在本榨季甘蔗生長時期，降雨偏多利于甘蔗生長和單產的增加，因此初步估計，23/24年度巴西中南部甘蔗壓榨量或超過6億噸，制糖比落在48%-49%的區間，估算出巴西中南部食糖產量的中軸預計在3900-4000萬噸上下，同比增加約500萬噸。

來源：UNICA，中信建投期貨

堵港問題是隱患但是階段性被證偽

榨季降雨量偏多也會導致港口裝運不暢，延長排隊時間，待運貨物量處于高位水平，導致巴西食糖出口節奏放緩，此外今年巴西糧食和食糖同時增產，作物產量的增加意味出口量的增加，桑托斯是巴西玉米、大豆以及食糖的主要出口港口，其中約40%比例的玉米出口、76%比例的原糖出口、23.3%比例的大豆出口通過該港口，但是桑托斯港口的吞吐量有限。因此“巴西出口高峰運力擠兌”的擔憂一直存在，也是市場關注的焦點。

來源：Willimas，中信建投期貨整理

但是從當前來看，船報數據并未證實堵港邏輯正在發生，Williams船報數據顯示，截止6月21日，巴西港口食糖待運量354.8萬噸，上周為246.2萬噸，環比增加約90萬噸，達到了近10年同期的峰值水平，但是主要出口桑托斯港口等待天數正常均未超過10天。堵港的邏輯在數據上目前未被證實，原糖回吐升水。

但是后期堵港問題仍是隱患，美豆的需求向巴西轉移，大豆的主要出口港口帕拉納瓜港等待天數超40天，謹防后期堵港的問題向桑托斯港口蔓延，尤其是從7月開始和玉米的港口運力擠兌矛盾最為明顯。一旦第三季度發生過量降雨和堵港問題發生，第三季度巴西食糖出口節奏或放緩，堵港邏輯有可能再次成為關注重點。

遠月的故事：印度灌溉系統的匱乏季風降雨的多寡和產量的多寡高度相關

印度作為甘蔗主產國之一，其灌溉系統匱乏，約有一半的農作物依賴 6-9 月的季風降雨進行灌溉。位于德干高原的馬邦、卡邦等糖產區灌溉基礎設施不完備，其食糖產量受季風降雨影響較大，位于恒河平原的北方邦相對來說受季風降雨影響較小，糖產相對穩定，印度食糖總產量的波動一般受馬邦糖產影響較大。整體來看，印度季風降雨量往往和糖產正相關。今年印度季風降雨推遲了 7 天，為近 4 年最晚的一次，厄爾尼諾或導致印度甘蔗主產區馬邦和卡邦季風季節的降雨量比正常情況少 5-7%，進而引發市場對于印度新季甘蔗生長前景的擔憂。

復盤歷史的情況，厄爾尼諾發生的2014至2016年期間以及2019至2020年期間，印度的甘蔗單產和最終的食糖產量都持續出現下滑，其中15/16和16/17榨季產量分別同比減少13%（約360萬噸）和19%（450萬噸）。

來源：ISMA，中信建投期貨整理

作為全球僅次于巴西的出口大國，印度的減產導致出口量的削減，根據ISMA數據，15/16年和進而導致全球供需的緊張，但是仍需注意，現在定義印度大幅減產還為時過早，一方面今年印度春季和夏季的降雨情況良好，水庫水位沒有出現大幅低于近年同期的情況; 另一方面，根據 BoM 的觀測顯示，預計印度洋偶極子(IOD)將在未來幾月活躍，并向正相位轉變(當前處于中性)。正 IOD 現象將給印度帶來降雨天氣，或一定程度上抵消厄爾尼諾帶來的影響。

來源：印度中央水務委員會，中信建投期貨整理

從當前的天氣情況來看，印度新季產量是三大主產國里面最難確定的，若季風降雨恢復正常，印度產量下調的幅度或有限，若后期降雨偏少那么可出口量或較22/23年度繼續縮減。

遠月的故事：泰國甘蔗面臨木薯的替種新季產量不太樂觀

對于泰國而言，5-6月正是甘蔗雨養種植期，7月之后的秋季處于生長期，需要大量的水分，厄爾尼諾的來臨將增加干旱的可能性，甘蔗宿根大量枯死，甘蔗產量降低。復盤歷史，作為依靠降雨灌溉的泰國甘蔗來說，降雨偏少、出現干旱可能導致甘蔗產量的大幅減少，比較明顯的年份分別是15/16年度、19/20年度，都正好對應厄爾尼諾發生的年份。

來源：OCSB，中信建投期貨整理

23/24榨季：厄爾尼諾催化甘蔗與木薯的面積之爭，新季產量預計降至900萬噸

相比于甘蔗，木薯耐旱性較強，能適應干旱地區，對養分的需求不高，且木薯種植8-10個月收割一次，循環收割生長，收割時間集中在11-4月。當發生厄爾尼諾時，木薯更能適應氣候的變化。今年以來由于我國對于木薯和淀粉的強勁需求，下圖為泰國對我國的木薯出口金額，從去年以來總金額上漲明顯，新季泰國木薯的種植收益更高，23/24年度預計由于木薯替種將導致甘蔗產量下降約5%。此外疊加厄爾尼諾的影響或導致新季泰國甘蔗產量或降至7000-8000萬噸的水平，而22/23年度為9388萬噸。

來源：WIND，中信建投期貨整理

綜上，從6月到第三季度末期為巴西的生產高峰，如果天氣正常巴西產量有望逼近3900萬噸甚至創造更高的水平，而需求端受到高糖價抑制表現疲軟，賣壓或導致原糖進入整理階段，但是預計能夠在 22-23 美分/磅找到需求的支撐；第三季度末期定價權逐漸向印度轉移，受厄爾尼諾影響，印度或考慮延長出口限制至2024年，第四季度貿易流有再度趨緊的可能。

國內現貨緊張的趨勢預計延續，端午后關注旺季消費情況以及政策調整情況

對于內盤來說，07和09主要用現貨定價，目前在高糖價的抑制下，終端的采購意愿偏弱，端午節備貨需求也基本結束，因此在價格觸及7000附近后壓力明顯，而比之下，遠月有被低估的可能性，即彈性更大，原糖10合約計算進口成本，配額外成本依然在7600元/噸以上，因此本周的下跌過程中01相對抗跌，9-1價差收窄。

來源：WIND，中信建投期貨整理

07和09用現貨和旺季消費情況計價，目前在高糖價的抑制下，終端的采購意愿偏弱，鄭糖預計圍繞現貨報價上下波動；相比之下，遠月有被低估的可能性，即彈性更大，原糖10合約計算進口成本，配額外成本依然在7600元/噸以上，下一年度仍沒有進口套利的空間，另外我國新一季產量暫時沒有看到大幅修復的跡象，配合原糖仍處于高位，那么01的估值或有重新定義的需要，操作上考慮09逼近7000后的9-1反套，或原糖企穩后逢低做多01；持續關注第三季度巴西的生產情況以及政策落地的情況和政策干預情況。

07和09 確定性較強，現貨價格是錨定也是壓制：我們之前提到07和09的確定性較強，因為短期國內很難在9月之前產生新的且有效的新增供應，因此短期現貨價格將成為近月合約的價格錨定，在鄭糖回落反彈后基差得到收斂，7000元/噸的壓力變得明顯，后期關注旺季的消費情況，5月數據比市場感知的要好，或說明在高糖價的抑制下，終端的采購意愿不是非常的強，庫存主要集中在貿易商手中， 此外現在下游主要以即買即銷為主，囤貨意愿不強，那么將導致消費旺季來臨的時間節點或比往常要晚一些。

01的低估值：用原糖10合約計算進口成本，配額外成本依然在7600元/噸以上，下一年度仍沒有進口套利的空間，另外我國新一季產量暫時沒有看到大幅修復的跡象，配合原糖仍處于高位，那么01的估值或有重新定義的需要；持續關注第三季度巴西的生產情況以及政策落地的情況和政策干預情況。

（文章來源：中信建投期貨）

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