PTA：昨日重現(xiàn)？|短訊

摘要

當(dāng)前PTA相對(duì)強(qiáng)的走勢(shì)，是在供給端存在持續(xù)收縮預(yù)期的基礎(chǔ)上，基于當(dāng)前并不高的絕對(duì)價(jià)格，供需雙方共同作用的結(jié)果。短期之內(nèi)供給端的緊張格局預(yù)期難以消除，這對(duì)PTA價(jià)格構(gòu)成了較強(qiáng)的支撐，預(yù)期將在一段時(shí)間內(nèi)維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)；但是一旦價(jià)格進(jìn)一步走高，或可能引發(fā)下游需求端更強(qiáng)的負(fù)反饋，帶來(lái)價(jià)格上方更強(qiáng)的阻力。因此，PTA價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的可能性是很低的，短期突破式的上行或?qū)?lái)一些空配的機(jī)會(huì)。

上周，在海外銀行危機(jī)不斷發(fā)酵的背景下，全球?qū)λネ祟A(yù)期的不斷強(qiáng)化導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)大幅下跌，帶來(lái)整個(gè)能化板塊的弱勢(shì)下行。然而這個(gè)過(guò)程中PTA主力合約卻一枝獨(dú)秀，在原油下跌的過(guò)程中走勢(shì)堅(jiān)挺，并在周五原油企穩(wěn)后大幅反彈，本周一更是一度觸及漲停，完全收回上周跌幅。如此強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)令人不禁想起一年前PTA二季度的瘋狂行情。2022年，也正是3月中下旬開(kāi)始，PTA價(jià)格開(kāi)始一路走強(qiáng)，一路突破至7500元/噸。今年歷史會(huì)重演嗎？

(資料圖)

圖1 2022-2023年P(guān)TA走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鄭州商品交易所中糧期貨研究院

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相對(duì)的高和絕對(duì)的低

當(dāng)前PTA的價(jià)格走到什么位置了？按照傳統(tǒng)的成本+加工費(fèi)定價(jià)模式，考察從原油到PTA全流程的加工費(fèi)，已經(jīng)達(dá)到了疫情以來(lái)的最高水平，并且上漲態(tài)勢(shì)似乎尚未終結(jié)。

圖2 PTA-Brent全流程加工費(fèi)(元/噸)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind CCF 中糧期貨研究院

然而放眼更長(zhǎng)的時(shí)間周期來(lái)看，PTA乃至整個(gè)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈在疫情以來(lái)的周期中則并沒(méi)有表現(xiàn)出與其價(jià)格走勢(shì)相匹配的利潤(rùn)水平。三年來(lái)，PTA的價(jià)格盡管也出現(xiàn)過(guò)短期的沖高或下跌，但整體價(jià)格基本跟隨油價(jià)波動(dòng)；在這一過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)鏈的加工利潤(rùn)卻持續(xù)低位徘徊，整體波動(dòng)幅度很小。

圖3 2011-2021年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)格局(元/噸)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 中糧期貨研究院

對(duì)于PTA這樣的長(zhǎng)流程化工品而言，不能只看單一品種的利潤(rùn)，而應(yīng)當(dāng)從全產(chǎn)業(yè)鏈視角進(jìn)行分析，先看整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤(rùn)，再?gòu)纳舷掠喂┬杞嵌葋?lái)考慮不同環(huán)節(jié)利潤(rùn)的分布。而產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤(rùn)的擴(kuò)張，主要取決于下游能夠接受什么樣的上游原料價(jià)格。對(duì)于下游采購(gòu)方而言，未必會(huì)關(guān)注上游原料的利潤(rùn)，關(guān)注的其實(shí)是原料的絕對(duì)價(jià)格和未來(lái)的上漲預(yù)期。

因此，在當(dāng)前的格局下，也許我們應(yīng)當(dāng)暫時(shí)放棄傳統(tǒng)的“成本+加工費(fèi)”研究模式，以絕對(duì)價(jià)格作為探討PTA能否繼續(xù)上漲的錨定。此前PTA-原油全流程加工費(fèi)的走擴(kuò)，是因?yàn)橛蛢r(jià)下跌后PX-PTA并未跟跌；那么即使油價(jià)漲回來(lái)，PX-PTA也同樣未必會(huì)跟漲。

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薛定諤的需求

自從疫情影響逐漸減弱以來(lái)，對(duì)終端需求復(fù)蘇的預(yù)期就構(gòu)成了整個(gè)商品市場(chǎng)的提振，PTA自然也不例外。但是春節(jié)之后，隨著一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的懷疑導(dǎo)致商品市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)向下行。在這個(gè)過(guò)程中，PTA的走勢(shì)無(wú)疑是偏強(qiáng)的，整體維持了5400-5800元/噸的窄幅震蕩格局，似乎說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)PTA需求的預(yù)期并不差。

從終端數(shù)據(jù)來(lái)看，目前紡織下游的運(yùn)行情況仍處于季節(jié)性恢復(fù)的進(jìn)程中，各項(xiàng)數(shù)據(jù)較之春節(jié)期間均有顯著上行。然而縱向?qū)Ρ瓤梢钥吹剑谌蛩ネ撕秃Ｍ馓娲谋尘跋拢隹谛枨蟮淖呷鯇?duì)聚酯下游需求的壓力還是較為明顯的，而國(guó)內(nèi)需求目前大多處于觀(guān)望等待期，難以帶來(lái)顯著提振。這樣整體來(lái)看，后疫情時(shí)代的第一個(gè)旺季，紡織業(yè)的需求仍然不宜過(guò)度樂(lè)觀(guān)，而微觀(guān)數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)。

圖4 江浙織造新訂單指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CCF 中糧期貨研究院

但是另一方面，在經(jīng)歷了去年四季度的主動(dòng)去庫(kù)之后，整體下游環(huán)節(jié)的庫(kù)存水平目前仍處于一個(gè)相對(duì)偏低的位置。這時(shí)聚酯工廠(chǎng)和下游織造端對(duì)庫(kù)存節(jié)奏的把控就可以相對(duì)靈活，在原料上漲、滌絲效益變差的時(shí)候下游備貨增加，刺激滌絲價(jià)格上漲以維持利潤(rùn)；而在原料上漲受阻或滌絲價(jià)格過(guò)高時(shí)下游則適當(dāng)放緩備貨節(jié)奏，延緩上下游漲勢(shì)。

圖5 江浙織造備貨庫(kù)存(天)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CCF

因此，目前聚酯下游的需求情況其實(shí)處于絕對(duì)的“好”與“不好”之間，表現(xiàn)出一種“待價(jià)而購(gòu)”的態(tài)勢(shì)。這種情況下，PTA可能在原油走弱的情況下維持一個(gè)很好的加工費(fèi)水平；但是如果要進(jìn)一步打開(kāi)上漲空間的話(huà)，可能會(huì)遇到更大的負(fù)反饋?zhàn)枇Α?/p>

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PTA到底缺不缺？

那么問(wèn)題歸根結(jié)底還是回到了PTA自身的供需面上。PTA的價(jià)格結(jié)構(gòu)正在重新走陡，基差回到100元/噸上方，而5-9價(jià)差則擴(kuò)大到300元/噸以上，這樣的期限結(jié)構(gòu)一般說(shuō)明了PTA的供需呈現(xiàn)相對(duì)偏緊的狀態(tài)。那么現(xiàn)在的PTA到底缺不缺？從靜態(tài)的角度來(lái)看，當(dāng)前PTA的社會(huì)庫(kù)存較之去年3-4季度的低點(diǎn)已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)；而此前年初PTA經(jīng)歷了大幅累庫(kù)，兩個(gè)月合計(jì)累庫(kù)近100萬(wàn)噸。所以從總量來(lái)看PTA可以說(shuō)并不缺。雖然短期的港口流通現(xiàn)貨處于偏低位置，但是對(duì)于當(dāng)前的PTA市場(chǎng)而言，并不是難以緩解的問(wèn)題。

那么現(xiàn)在PTA近端價(jià)格為何如此強(qiáng)勢(shì)？從原理上來(lái)看，供需對(duì)價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在價(jià)格上漲會(huì)刺激供給的回升或需求的下降。那么價(jià)格的持續(xù)上漲，就表明市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格不足以刺激供需的變化，即不能刺激更多的供給或者對(duì)需求產(chǎn)生更強(qiáng)的抑制。關(guān)于需求的問(wèn)題上文已經(jīng)有所闡述，主要是因?yàn)楫?dāng)前的絕對(duì)價(jià)格仍然不高，如果進(jìn)一步上漲的話(huà)這一邏輯可能會(huì)被打破。

供給端的問(wèn)題，本質(zhì)上仍然來(lái)自成品油對(duì)于芳烴原料的爭(zhēng)奪。2022年P(guān)X-PTA大幅走強(qiáng)的背后是歐美成品油缺口帶來(lái)的美亞芳烴套利，今年這一邏輯似乎仍然存在。但是毫無(wú)疑問(wèn)，今年海外的需求缺口較之去年應(yīng)當(dāng)是邊際走弱的，為何能夠撐起目前PTA似乎更強(qiáng)的走勢(shì)？考慮今年較之去年的邊際變量的話(huà)，增量的成品油需求無(wú)疑來(lái)自國(guó)內(nèi)。疫情周期以來(lái)，可以看到國(guó)內(nèi)柴油的產(chǎn)量與PX開(kāi)工呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而3-6月正是國(guó)內(nèi)柴油需求的旺季。在預(yù)期二季度柴油生產(chǎn)出現(xiàn)季節(jié)性增加的情況下，PX的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)可能將被迫出現(xiàn)持續(xù)收縮的走勢(shì)，這可能才是當(dāng)前PX-PTA強(qiáng)勢(shì)背后的核心因素。

圖6 我國(guó)柴油與PX負(fù)荷

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù) CCF 中糧期貨研究院

綜上所述，當(dāng)前PTA相對(duì)強(qiáng)的走勢(shì)，是在供給端存在持續(xù)收縮預(yù)期的基礎(chǔ)上，基于當(dāng)前并不高的絕對(duì)價(jià)格，供需雙方共同作用的結(jié)果。短期之內(nèi)供給端的緊張格局預(yù)期難以消除，這對(duì)PTA價(jià)格構(gòu)成了較強(qiáng)的支撐，預(yù)期將在一段時(shí)間內(nèi)維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)；但是一旦價(jià)格進(jìn)一步走高，或可能引發(fā)下游需求端更強(qiáng)的負(fù)反饋，帶來(lái)價(jià)格上方更強(qiáng)的阻力。因此，即使國(guó)際油價(jià)從低位重新上漲，PTA價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的可能性是很低的，短期突破式的上行或?qū)?lái)一些空配的機(jī)會(huì)。

（文章來(lái)源：中糧期貨）

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