引言

(相關資料圖)

近期能明顯感受到權益市場的樂觀偏好逐步占據主導地位，雖然各項經濟數據依舊偏弱運行，但是弱現實的利空已經逐步被市場消化，反而是各種小作文以及美國部分政要的先后來訪預期分別引領出一輪向上修復的反彈。宏觀情緒上，我們認為階段性利空已經出盡，對于未來不妨更加樂觀一些。微觀層面上，我們認為PP的估值和驅動未來存在繼續向上的空間，PP中短期或會面臨寬幅震蕩的境地而非一味追空。

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估值已至低位

整體估值的判斷上，前面期貨合約6800元/噸的低點已經是中性偏低位置，在這附近追空的意義已經不大，反而拉長周期去看，低位做多的性價比會優于在相關位置追空。當下PP主要生產工藝原油制PP單噸有接近1000元/噸的虧損(油價在沙特、俄羅斯進一步減產的影響下相對堅挺)，前面由煤炭邊際定價主導的煤化工下跌行情，在近期也隨著煤價企穩逐步反彈，考慮到7-8月份才是每年的用電高峰再加上當下幾大煤炭集團的庫存并不高，因此煤價在現階段止跌企穩的可能性會更高。雖然當下煤制PP、PDH制PP利潤尚可，加上出口窗口沒有打開使得PP估值看起來并不完美，但整體估值已經中性偏低，7000元/噸以下的位置追空價值不大。

PP向上的空間仍然會受到投產預期壓制，尤其是下半年還有東華能源（茂名）、寧夏寶豐三期、金發（寧波）等多套裝置待投，但參考上半年PP裝置實際運行的情況來看，也不必過于悲觀。上半年雖然有海南煉化、廣東石化、京博石化等多套裝置相繼投產，但實際的產量增速同比僅為4.2%，部分石化裝置由于深度虧損原因已不具備再次開車條件，因此，下半年PP的產量實際增速的壓力會小于市場預期。如果后續宏觀經濟數據能持續改善，大概率6月初的底部就是中短期PP期貨價格運行的底部。

當然，PP相比于其他化工品，產能大幅增加的確定性仍然較高，雖然單邊已不具備大幅下跌的基礎，但相比于其他化工品，仍然是對沖偏空配的品種。對沖的角度，上方套保或者空配的邊界可以參考進口窗口（由于國內PP新產能大幅增加，需要淘汰落后產能才能平衡供需，再打開進口窗口就不合理）。

圖1 PP進口窗口

數據來源：鋼聯、中糧期貨研究院整理

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需求韌性仍存

從調研和市場感知的情況來看，眼下PP需求并不算好，尤其是對于華南地區和一些出口導向型企業而言。但是從具體數據去看，今年PP需求的韌性仍然較高，表現差強人意。1-5月份，國內PP表觀消費量累計1383萬噸，同比3.93%，基本跟國內的GDP增速相吻合，如果再考慮庫存去化后的實際需求，完全能匹配國內PP的產量增速；PP下游行業的平均開工率為48.95%，同比低2.1%，刨除無紡布企業開工的影響外（今年口罩需求已經不大），實際PP下游行業開工下滑并不多。此外，由于市場信心并未恢復、出口訂單萎靡再加上部分中下游存在前期高價套牢的庫存，這就導致現階段PP的投機需求較為低迷，產業鏈都在壓縮庫存，因此能看到包括塑編、BOPP、CPP等多個下游細分行業在內，都將原料庫存壓縮在降低水平，最弱亦最強，一旦未來宏觀形勢持續修復加上產業信心恢復，較“干”的庫存反而會為PP的整體需求帶來意外之喜。

綜上，我們認為在宏觀未來會持續修復的基礎上，PP的需求存在足夠韌性，估值也已經處于中性偏低的位置，近期的底部附近繼續追空的意義已經不大，如果油價和煤價進一步走強，PP反而會錄得不錯表現；對沖或者套保角度來看，進口窗口則是可以參考的較好上邊界。

圖2 PP表觀消費量

數據來源：鋼聯、中糧期貨研究院整理

（文章來源：中糧期貨）

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