引言

(相關(guān)資料圖)

近期能明顯感受到權(quán)益市場(chǎng)的樂觀偏好逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，雖然各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依舊偏弱運(yùn)行，但是弱現(xiàn)實(shí)的利空已經(jīng)逐步被市場(chǎng)消化，反而是各種小作文以及美國(guó)部分政要的先后來訪預(yù)期分別引領(lǐng)出一輪向上修復(fù)的反彈。宏觀情緒上，我們認(rèn)為階段性利空已經(jīng)出盡，對(duì)于未來不妨更加樂觀一些。微觀層面上，我們認(rèn)為PP的估值和驅(qū)動(dòng)未來存在繼續(xù)向上的空間，PP中短期或會(huì)面臨寬幅震蕩的境地而非一味追空。

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估值已至低位

整體估值的判斷上，前面期貨合約6800元/噸的低點(diǎn)已經(jīng)是中性偏低位置，在這附近追空的意義已經(jīng)不大，反而拉長(zhǎng)周期去看，低位做多的性價(jià)比會(huì)優(yōu)于在相關(guān)位置追空。當(dāng)下PP主要生產(chǎn)工藝原油制PP單噸有接近1000元/噸的虧損(油價(jià)在沙特、俄羅斯進(jìn)一步減產(chǎn)的影響下相對(duì)堅(jiān)挺)，前面由煤炭邊際定價(jià)主導(dǎo)的煤化工下跌行情，在近期也隨著煤價(jià)企穩(wěn)逐步反彈，考慮到7-8月份才是每年的用電高峰再加上當(dāng)下幾大煤炭集團(tuán)的庫(kù)存并不高，因此煤價(jià)在現(xiàn)階段止跌企穩(wěn)的可能性會(huì)更高。雖然當(dāng)下煤制PP、PDH制PP利潤(rùn)尚可，加上出口窗口沒有打開使得PP估值看起來并不完美，但整體估值已經(jīng)中性偏低，7000元/噸以下的位置追空價(jià)值不大。

PP向上的空間仍然會(huì)受到投產(chǎn)預(yù)期壓制，尤其是下半年還有東華能源（茂名）、寧夏寶豐三期、金發(fā)（寧波）等多套裝置待投，但參考上半年P(guān)P裝置實(shí)際運(yùn)行的情況來看，也不必過于悲觀。上半年雖然有海南煉化、廣東石化、京博石化等多套裝置相繼投產(chǎn)，但實(shí)際的產(chǎn)量增速同比僅為4.2%，部分石化裝置由于深度虧損原因已不具備再次開車條件，因此，下半年P(guān)P的產(chǎn)量實(shí)際增速的壓力會(huì)小于市場(chǎng)預(yù)期。如果后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能持續(xù)改善，大概率6月初的底部就是中短期PP期貨價(jià)格運(yùn)行的底部。

當(dāng)然，PP相比于其他化工品，產(chǎn)能大幅增加的確定性仍然較高，雖然單邊已不具備大幅下跌的基礎(chǔ)，但相比于其他化工品，仍然是對(duì)沖偏空配的品種。對(duì)沖的角度，上方套保或者空配的邊界可以參考進(jìn)口窗口（由于國(guó)內(nèi)PP新產(chǎn)能大幅增加，需要淘汰落后產(chǎn)能才能平衡供需，再打開進(jìn)口窗口就不合理）。

圖1 PP進(jìn)口窗口

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)、中糧期貨研究院整理

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需求韌性仍存

從調(diào)研和市場(chǎng)感知的情況來看，眼下PP需求并不算好，尤其是對(duì)于華南地區(qū)和一些出口導(dǎo)向型企業(yè)而言。但是從具體數(shù)據(jù)去看，今年P(guān)P需求的韌性仍然較高，表現(xiàn)差強(qiáng)人意。1-5月份，國(guó)內(nèi)PP表觀消費(fèi)量累計(jì)1383萬噸，同比3.93%，基本跟國(guó)內(nèi)的GDP增速相吻合，如果再考慮庫(kù)存去化后的實(shí)際需求，完全能匹配國(guó)內(nèi)PP的產(chǎn)量增速；PP下游行業(yè)的平均開工率為48.95%，同比低2.1%，刨除無紡布企業(yè)開工的影響外（今年口罩需求已經(jīng)不大），實(shí)際PP下游行業(yè)開工下滑并不多。此外，由于市場(chǎng)信心并未恢復(fù)、出口訂單萎靡再加上部分中下游存在前期高價(jià)套牢的庫(kù)存，這就導(dǎo)致現(xiàn)階段PP的投機(jī)需求較為低迷，產(chǎn)業(yè)鏈都在壓縮庫(kù)存，因此能看到包括塑編、BOPP、CPP等多個(gè)下游細(xì)分行業(yè)在內(nèi)，都將原料庫(kù)存壓縮在降低水平，最弱亦最強(qiáng)，一旦未來宏觀形勢(shì)持續(xù)修復(fù)加上產(chǎn)業(yè)信心恢復(fù)，較“干”的庫(kù)存反而會(huì)為PP的整體需求帶來意外之喜。

綜上，我們認(rèn)為在宏觀未來會(huì)持續(xù)修復(fù)的基礎(chǔ)上，PP的需求存在足夠韌性，估值也已經(jīng)處于中性偏低的位置，近期的底部附近繼續(xù)追空的意義已經(jīng)不大，如果油價(jià)和煤價(jià)進(jìn)一步走強(qiáng)，PP反而會(huì)錄得不錯(cuò)表現(xiàn)；對(duì)沖或者套保角度來看，進(jìn)口窗口則是可以參考的較好上邊界。

圖2 PP表觀消費(fèi)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)、中糧期貨研究院整理

（文章來源：中糧期貨）

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