精要速覽：

我們用價格的頻率分布圖給大家一個更直觀的感受：目前的豬價、肉價、貿易鏈利潤以及養殖利潤到底處于什么位置。

我們認為目前市場有“虛假的悲觀”，和真正的悲觀不同，“虛假的悲觀”關注現實的低迷，但卻保持著對未來的希望；而“真正的悲觀”則帶著對未來絕望的成分。

【資料圖】

“真正的悲觀”可以驅動產能去化，加速虧損兌現和產能出清，而虛假的悲觀則可能延長這一過程。

如下是正文：

一、目前豬價在歷史上處于什么水平？

當前生豬價格處于偏低位置，這是我們的主觀感受，而今天的豬價放在15年和5年歷史維度上看，究竟處于什么水平呢？

放在15年的維度來看，目前生豬價格位于高于40%的時間，換句話說，生豬價格處于適中位置；放在5年的維度上看，目前生豬價格高于27%的時間，低于73%的時間，處于偏低水平。

從上圖我們可以看到，生豬價格的歷史分布有明顯的偏度，并非正態分布，由于2019到2021年的高價時間段創造出較多的異常高值使得我們對于生豬價格的判斷產生了偏移。排除異常高值后，平均的生豬價格落在13到16公斤區間段。

當然我們需要考慮到過去五年以及十五年以來的貨幣因素的變化，并承認整體價格中心實際上是在這一區間上稍有上移的。

二、目前肉價在歷史上處于什么水平？

從十五年維度來看，目前豬肉價格位于22%分位數，低于歷史上78%的時間，處于較低位置；從5年維度看，目前豬肉價格低于87%的時間。豬肉價格明顯處于偏低位置，相對毛豬價格來說同樣偏低。

我們從肉毛比價的維度上看，在目前肉毛比價放在15年歷史中僅位于10%分位數，在5年維度中位于27%分位數。

肉毛比價某種程度上反映了下游整體的利潤，包含毛豬貿易階段、屠宰加工階段、白條貿易階段以及終端銷售階段。由于終端需求弱勢，向下游要價難度較高；而又由于上游養殖集中度提升，中上游議價能力變化，向上壓價亦有難度；加上中間鏈條的貿易和屠宰面臨同樣的產能過剩問題，目前中間環節很難實現歷史正常水平的利潤，貿易屠宰面臨轉型壓力。

三、目前原料價格在歷史上處于什么水平？

目前玉米價格在十五年中位于94%分位，意味著過去十五年只有6%的時間段玉米價格比現在高，在五年時間段中位于82%分位。

目前豆粕價格在十五年中位于88%分位，在五年中位于78%分位，均位于價格較高的時間段。

玉米和豆粕價格偏高一般意味著養殖成本較高，近期玉米和豆粕價格在小范圍內回調，帶來了明顯的成本環比降低，但需要注意，目前的成本在較長的歷史角度來看，依舊位于較高水平。

常常有交易者認為成本會直接影響銷售價格，或對盤面定價起到支撐或拖累作用，這里我們簡單闡述一下我們對于成本影響的看法。

理論上來說，價格本身是由供需決定的，生豬的短期供給“大體上”不會因為成本變化而變化（豬已經在圈里，不會因為成本變化就增加或減少），終端需求和成本的關系就更小了，因此，生豬的“短期”（6個月內）價格“大體上”是不受成本影響的。

為了嚴謹，我們這里給出短期生豬價格可能受成本影響的幾個路徑：

第一，價格本身由供需決定這是非常理想的狀態，實際上，價格的形成基于人的交易行為，而通常市場存在非理性因素，成本的變化可能會使得養殖端出現基于成本的挺價或者挺價力度的下移等等；

第二，養殖成本可能影響最優出欄體重，導致出欄時間和體重變化從而影響供需；

第三，期貨市場在缺乏其他因素驅動時，成本端大幅波動可能造成對期貨市場定價的影響。

成本對于市場的影響我們認為主要還是通過利潤驅動產能的變化形成的，而這種長期的影響就無法導致成本和產品價格的同步運動，同時由于利潤受銷售價格波動的影響更大時，成本端的影響也就相對減小，反之亦然。

四、目前豬糧比價在歷史上處于什么水平？

目前玉米價格處于歷史高位，而生豬價格處于歷史中偏下位置，那么顯然，衡量養殖端利潤的豬糧比價應該位于偏低位置。

從十五年的時間長度來看，豬糧比價位于4%分位數，意味著比96%的時間都要低，也意味著目前養殖端的虧損在歷史上也都是比較突出的。從五年的時間長度來看，豬糧比價位于6%分位數，同樣表現極端。

我們可以看到，反映養殖利潤的豬糧比價和反映中游利潤的肉毛比價都處于歷史低位，全產業鏈過剩導致的全產業鏈虧損正在上演。

另外，當我們僅基于歷史情況分析虧損的核心來源時，我們認為目前的毛豬價格并不屬于極低位置，在供給偏強的情況下，中游已經在“幫忙”承擔虧損，下游能接受的豬價本就不高，反而是成本端處于極高位置，如果飼料原料價格沒有足夠下行，只有依靠養殖企業的技術管理手段實現成本控制。

通過以上的價格定位，我們基本清楚了目前豬價、肉價在歷史中的位置，同時也看到中游利潤、養殖利潤等對于生產者行為有直接影響的因素都處于歷史上的相對低位。

從生產端來說，因為目前處于虧損狀態，所以自然而然認為豬價處于低位，但從不考慮生產成本的消費者角度出發，目前的豬價在歷史感受中并非處于極低位置。

五、慢虧損下的“虛假悲觀”

一般我們認為，當處于虧損狀態時，產能去化將加快，伴隨去化進程，市場將逐漸走出虧損區間。但目前來看，產能的去化深度并沒有完全匹配上持續虧損的情形。從官方數據來看，最近一輪產能去化從2021年二季度到2022年一季度，能繁母豬從4563萬頭下降至4185萬頭，8個月左右時間下降超8%，平均每月環比降幅接近1%，而目前官方口徑的月均產能（能繁母豬存欄）下降速度在0.5%每個月左右。要知道21/22年度的產能下降最終帶來的也只有半年左右的“炒作”盈利期。

如果以進入持續盈利區間為目標，那么目前產能去化速度是偏慢的，但也是符合現實的，我們認為有以下幾點原因：

（1）大型企業產能穩定，穩產能是降成本的重要手段。企業在固定資產新投入后，只有保持和提升產能利用率，才能把折舊攤銷在更多的出欄生豬上，從而降低成本。因此，在強調降低成本的今天，保持較高的產能利用率是必然結果。

（2）飼料價格短期回落，現金流壓力不及預期。目前生豬價格在成本線下，但能夠覆蓋飼料成本，在仔豬價格回落后，整體外購養殖成本將繼續下降，對于財務成本偏低，人工和日用物資成本控制得當的企業來說，現金流上的壓力沒有之前想象的急迫。

（3）淡季價格偏淡對于預期的沖擊有限。目前市場把春夏季默認為消費淡季，同時也部分接受淡季價格比較低迷的現實，因此淡季價格偏淡不完全影響市場對于旺季的預期。市場如果對旺季繼續保持信心，那么去產能的過程就很難加速。

（4）仔豬前期售價較高，延緩母豬端產能去化。仔豬前期售價較高，無論是因為養殖結構改變導致仔豬供需結構性的變化還是因為疫情導致的短時間減少，都側面導致種豬企業在預期上保持樂觀，從而減少淘汰。相比21/22去產能這一階段，目前的市場集中度尤其在母豬端有進一步的提升，也是導致產能去化進程偏緩的結構性原因。

綜上所述，我們認為上半年市場的悲觀情緒并沒有實質體現在產能的快速下降上，這種“虛假的悲觀”實際暗含了對未來的持續樂觀。即便到了目前，市場對于中遠月合約仍有長期利潤預期，按照牧原最近14.9元/公斤的養殖成本來看，幾乎后續所有合約都有養殖利潤；而按照16元/公斤的成本來看，除了當下虧損可能延續至四季度外，明年上半年或有短時微幅虧損。而按照這種盈虧預期，市場實際上是沒有必要大規模去產能的。

相比于淡季偏淡的預期內表現，旺季不旺的打擊更大。例如目前市場由于沒有看到端午節前的反轉，出現比較明顯的價格下破；如果到了后續的旺季，市場依然處于虧損狀態，則我們上述的（2）、（3）、（4）邏輯都不同程度削弱，對于產能去化的驅動會更強，才能從“虛假的悲觀”轉向“真正的悲觀”從而帶來走出所謂周期底部的可能性。

六、繼續擠升水的路徑還能走多久？

進入淡季以來，我們一直處于偏弱的現實中保持“虛假悲觀”實質謹慎樂觀的市場中，也就形成了過去從2303到2307合約的持續升水擠壓為主的交易過程。升水來自于市場對于后市的樂觀，升水的擠出來自于對于樂觀預期的證偽。

在這種交易過程中，首先現貨市場比較穩定，期貨市場呈現出近月快速靠近現貨而遠月持續保持預期的狀況。

這種基于基差的操作需要我們對基差本身有一個全面充分的了解。首先我們需要認識到，基差在交割月趨近于0是目前升貼水環境下的新常態。過去在升貼水和現貨價格有明顯差異時，期貨價格在進入交割月前可能產生超過2000元/噸的貼水，目前看來是不太有這個可能。而一般情況下也不太容易給出升水，畢竟進入交割月第一天賣方就可以進行主動的申報配對。

從歷史情況來看，期貨升水最容易被擠出的時間段在交割前一個月內，尤其是在交割前兩月本身就已經貼合現貨（基差在±2000元/噸以內）的情況下。每多一天時間，就多一個現貨波動的機會，因此，在30天以外，現貨的不確定性需要被定價，而在15天以內，現貨的確定性就基本主導期現收斂過程。

因此，當我們看到2309合約目前相比目前基準地有1500元/噸以上的升水時，也需要認識到這個升水的擠出是需要和未來兩個月的時間匹配的。

七、為什么年中沒有實現對應的反彈？

最后，我們聊一聊年中反彈的預期。很多交易者，包括我們自己也都是看到了仔豬出生數據在年初的下滑，以及從感性上看到藍耳病和非洲豬瘟確實影響了部分企業年初的仔豬生產，從而得出年中出欄環比下降和價格可能上行的結論。

但年初仔豬所對應的6月到8月的出欄時間并沒有帶來價格的上行，反而出現了價格的下破，這其中的原因，我們認為不單單是因為供給過剩和消費不佳，也暴露了我們對市場全局掌握不足的問題。

當我們討論價格的上漲或下跌時，我們考量的是環比的變化，因此，我們主要考慮的不是今年的生豬比往年多，而是考量5月、6月和7月的出欄量誰多的問題。今年整體市場的基調是產量過剩，不過我們也確實看到6月出欄量環比的小幅下降，所以從出欄情況來看，它是符合我們預期的。

但出欄量和屠宰量并非鮮銷供給量，實際在5月之前，出欄量中的部分被凍品分流，而在5月之后，凍品無法進行供給的分流，供給的壓力直接給到鮮銷端。換句話說，出欄和屠宰量下移了，但鮮銷端的壓力卻增加了。

從更長的時間周期來看，我們發現目前體重已經出現下降趨勢，這意味著活體庫存在減少，但凍品由于前期的輪轉不暢而產生了現金流壓力和隨后的凍品庫存壓力，某種程度上可以說，前期的體重壓力轉換成了當前的凍品庫存。

因此，環比往后看，除了出欄供給本身外，今年凍品出庫時間、消費情況以及后續針對春節大概率出現的壓欄節奏都是價格波動的重點因素。整體供給過剩的環境下，市場承壓是現實，而這些因素的環比變化將驅動市場波動。

那么出欄、壓欄、凍品、消費這四個方面我們目前怎么看呢？

出欄上，8、9月后仔豬生產恢復帶來一定的出欄增加，三四季度的出欄量保持高位是相對確定的，從環比上看有小幅提升，而從同比上看將有比較明顯的提高，且預期出欄超2021年。

壓欄上，現在雖然在降重，但降重之后才能給后面相對確定的增重打下基礎。標肥價差逆轉是壓欄增重的最重要驅動，這個時間點需要去把握。

凍品今年庫存高、渠道不暢，市場壓力可能在三四季度兌現，我們已經品嘗了凍品從供給分流到不分流帶來的壓力，未來面臨的是增強供給帶來的壓制。

消費上，生豬的一般食用需求是比較穩定的，核心驅動還是在腌臘制品、食品加工和餐飲浪費上，后兩者受經濟環境影響，而腌臘時間段比較集中，不確定性較大。

總的來看，目前依舊處于供給大、需求弱、庫存高的局面，關注活體去庫的完成（體重降到一定水平），累庫似乎是唯一沖擊目前低迷市場環境的因素。

（文章來源：中信建投期貨）

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