核心觀點

2023年4月主要經濟數據受到去年同期低基數的擾動較大，我們結合數據的環比增速和兩年復合同比增速進行觀察。

(資料圖)

1、從主要經濟數據的環比來看，4月經濟景氣度明顯下降。4月工業增加值、社會消費品零售總額的環比均處于歷史同期低位，僅小幅好于去年同期；固定資產投資的環比較之去年同期更低；工業、消費、投資三大版塊的環比均不及3月環比與歷史同期的比較。社會消費品零售中，餐飲收入的環比表現較好，錄得較罕見的正增長；拖累在于商品零售。固定資產投資中，基建、房地產、制造業的環比均較去年同期更低。

2、工業品需求仍然偏弱，裝備制造業仍是“中流砥柱”，工業原材料減產的拖累顯現。1）工業產銷率從3月低點明顯反彈，但較之2016-2021年均值仍明顯不及，反映工業品需求仍然偏弱。2）4月采礦業的增加值同比增速進一步走低，體現了工業原材料行業的減產預期。3）已公布行業中，汽車制造和電氣機械的同比和兩年平均增速可謂一騎絕塵。

3、房地產投資仍主要依靠“保交樓”支撐，房地產銷售改善未能持續，房企開發資金來源尚未完全打開。1）房地產竣工面積同比增速再創2021年下半年以來新高，但施工面積同比增速繼續回落，新開工面積同比增速仍處低位。2）商品房銷售面積的環比僅與去年同期水平相當。3）房地產開發各項資金來源的兩年平均增速均為20%左右的負增長，民營房企資金來源仍較緊張。

4、需警惕政府債券發行“斷檔”對基建投資的影響。不同于去年3月底就已下達剩余批次的新增地方債額度，今年截至5月上旬仍未下發剩余批次的地方債額度，且截至4月底，提前批的地方專項債剩余發行額度僅剩余約6300億。如果近期下達地方債額度，剩余批次地方債可能至6月中下旬才能發出，而去年5、6月份地方專項債分別發行達6320億、13724億。

5、制造業投資的支撐因素在于結構性新動能。“推動制造業高端化、智能化、綠色化發展”指明了制造業投資的重點方向。2022年下半年以來，制造業的原材料和消費制造板塊投資同比增速明顯走低，但中游制造板塊投資同比增速維持在較高水平，成為制造業投資的支撐力量。從4月已公布的行業數據來看，中游制造行業仍然表現亮眼，但增速普遍有所下降。

6、居民大件消費力量仍然薄弱，就業改善冷熱不均。1）限額以上企業商品零售的兩年平均增速僅為0.8%，房地產后周期消費仍然疲軟，汽車、手機等大件消費也面臨動能不足的問題。2）16-24歲青年人口失業率創下新高，其就業困難對家庭消費的影響不容忽視；農民工就業繼續顯著改善，是城鎮調查失業率走低的重要拉動力量。

2023年4月主要經濟數據受到去年同期低基數加持，工業和服務業生產、社會消費品零售同比增速均進一步走強，固定資產投資及其房地產、基建、制造業分項同比增速均進一步走低。考慮到基數因素的擾動較大，我們結合數據的環比增速和兩年復合同比增速進行觀察。由于去年同期經濟數據受疫情沖擊較快下行，兩年復合增速勢必會低估今年4月的經濟增長水平，因此，我們僅在觀察經濟數據的分項結構時參考其兩年復合增速，以提示基數因素對分項結構的擾動。

1、從主要經濟數據的環比來看，4月經濟景氣度明顯下降。

4月工業增加值、社會消費品零售總額的環比均處于歷史同期低位，僅小幅好于去年同期；固定資產投資的環比較之去年同期更低；工業、消費、投資三大版塊的環比均不及3月環比與歷史同期的比較。社會消費品零售中，餐飲收入的環比表現較好，錄得較罕見的正增長；拖累在于商品零售。固定資產投資中，基建、房地產、制造業三大版塊的環比均較去年同期更低，固定資產投資增長明顯放緩。

2、工業生產方面，工業品需求仍然偏弱，裝備制造業仍是“中流砥柱”，工業原材料減產的拖累顯現。

1）工業產銷率從3月低點明顯反彈，顯著好于去年同期，但較之2016-2021年均值仍明顯不及，反映工業品需求仍然偏弱。

2）從兩年平均增速來看，制造業仍是工業增加值的拖累項。盡管4月工業三大行業中只有制造業增加值增速上行，但這主要是由于去年制造業增加值下行尤甚。兩年平均來看，制造業增加值年復合增速僅為0.8%，不及電熱水的3.1%和采礦業的4.6%。

3）4月采礦業的增加值增速進一步走低，仍然體現了工業原材料行業的減產預期：4月非金屬礦物、黑色金屬冶煉、金屬制品業增加值增速均較上月走低，且三個行業的兩年平均增速也處于較低水平。

4）裝備制造業仍是工業增加值的“中流砥柱”，已公布行業中，汽車制造和電氣機械的同比和兩年平均增速可謂一騎絕塵，通用設備、專用設備、運輸設備及電子通訊行業也呈較高增速。

3、房地產投資仍主要依靠“保交樓”支撐，房地產銷售改善未能持續，房企開發資金來源尚未完全打開。

1）房地產投資的相關面積指標延續了上月格局，房地產竣工面積同比增速再創2021年下半年以來新高，施工面積同比增速繼續回落，新開工面積同比增速低位略有回升，房企新開工意愿依然較弱。

2）商品房銷售面積的環比僅與去年同期水平相當，與4月高頻數據反映的情況吻合，反映房地產銷售尚未得到根本改善。

3）房地產開發資金來源同比微增0.8%，不同融資渠道的分化較大，定金預收款、個人按揭貸款同比大幅正增，自籌資金和國內貸款同比顯著負增。但其受到不同基數情況的影響較大，如果考慮兩年平均增速，則房地產開發各項資金來源均為20%左右的負增長，意味著房企開發資金來源可能仍較緊張。特別是，國有和民營房企的融資難度分化較大，民營房企債券凈償還的局面未改。

4、基建投資放緩，需警惕政府債券發行“斷檔”的影響。

與基建投資走弱相吻合，4月重大項目開工出現放緩勢頭，據Mysteel不完全統計，2023年4月全國各地重大項目開工總投資額約28078.26億元，環比下降34.0%，不及去年同期的半數。

不同于2022年在3月底就已下達剩余批次的新增地方債額度，今年截至5月上旬仍未下發剩余批次的地方債額度，且截至4月底，提前批的地方專項債剩余發行額度僅剩余約6300億。如果近期下達地方債額度，按照往年節奏，經過地方政府項目額度分配、預算調整程序，剩余批次地方債可能至6月中下旬才能發出。而去年5、6月份地方專項債分別發行6320億、13724億，今年在發行節奏上的“空檔”可能會對基建投資形成進一步拖累。

5、制造業投資的支撐因素在于結構性新動能。

1）當前制造業投資面臨產能和需求方面的“逆風”。在“十四五”規劃提出“保持制造業比重基本穩定”的政策基調下，2021年以來制造業投資一直保持較高增速，導致目前產能過剩的跡象開始呈現，表現為產能利用率的走低。

2）穩定制造業投資需尋求并擴大技術改造和新動能行業的投資潛力。2022年，制造業技術改造投資增長8.4%，在制造業投資中的占比達40.6%。二十大報告指出“實施產業基礎再造工程……推動制造業高端化、智能化、綠色化發展”指明了制造業技術改造的重點方向。2022年下半年以來，制造業的原材料和消費制造板塊投資同比增速明顯走低，但中游制造板塊投資同比增速維持在較高水平，成為制造業投資的支撐力量。從4月已公布的行業數據來看，中游制造行業仍然表現亮眼，但增速普遍有所下降。

6、居民大件消費力量仍然薄弱，就業改善冷熱不均。

1）限額以上企業商品零售的兩年平均增速僅為0.8%，商品零售同比增速的抬升主要還是受到低基數加持。特別是，建筑裝潢、家具、通訊器材、文化辦公用品、以及汽車零售的兩年平均增速均呈顯著負增，意味著房地產后周期消費仍然疲軟，汽車、手機等大件消費也面臨動能不足的問題，本質上仍體現出居民消費能力與意愿不強。

2）4月城鎮調查失業率進一步下降0.1個百分點至5.2%，但31個大中城市調查失業率持平于5.5%，16-24歲青年人口失業率進一步升至20.4%創下新高，低學歷青年仍是就業的薄弱環節，其就業困難對家庭消費的影響不容忽視。4月農民工就業繼續顯著改善，外來農業戶籍人口失業率進一步下降0.2個百分點至5.1%，是城鎮調查失業率走低的重要拉動力量。

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