本文延續上篇《豆粕定價主導：由美國到巴西》，繼續探討當前豆粕定價及未來行情主導因素。隨著3月份我國大量采購巴西大豆，國內豆粕定價便由美國轉向巴西，那時進口大豆尚能順利進港，入廠壓榨，從而豆粕定價主導為巴西大豆；不過隨著4月海關檢驗政策調整，大豆進港延后，油廠斷豆停機，從而當前豆粕定價主導轉變為巴西大豆與國內油廠雙重主導；隨著后期巴西大豆集中出口漸弱，美豆炒作或將興起，疊加美豆提前訂貨的買船增加，國內豆粕定價將再次有巴西轉為美國。

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定價主導因素轉變

豆粕定價的本質在于大豆產業鏈各環節對利潤的把控程度，因國內油廠擁有大豆采購及壓榨權，則以油廠為主體，大豆產業鏈各環節在利潤分配時存在兩個主要矛盾。其一為國內油廠與大豆出口國貿易商的矛盾，由于在各時期全球主要大豆出口國均具有出口壟斷特征，使其在利潤分配中均具有決定權，從而造成國內豆粕跟隨成本端走勢情況，這也是上篇提到國內豆粕定價權由美國轉向巴西的原因所在；其二為國內油廠與豆粕下游飼料廠商的矛盾，由于國內油廠少而飼料廠及養殖場較多，一般油廠擁有壓榨利潤決定權，因此油廠可以通過調節開工率決定國內豆粕供給，進而影響豆粕價格，這也是當前豆粕持續震蕩的原因所在。因此，當前豆粕定價主導因素已由3月的巴西大豆主導轉變為巴西大豆和國內油廠的雙重主導。

基本面分析

1、巴西定價進口大豆成本

巴西大豆自3月進入集中出口階段，國內油廠對巴西大豆采購便開始增多，從而國內豆粕價格走勢不斷追隨巴西大豆港口報價。隨著巴西大豆收割不斷提速，本年度天量的豐產疊加巴西港口庫容緊張使報價持續走低進而拖累國內豆粕，不過4月份隨著巴西大豆收割接近尾聲，大豆庫容緊張得到緩解，巴西大豆報價有所上升，從而為國內豆粕價格企穩提供支撐；目前巴西大豆港口FOB價格再次走弱并創新低，再次使豆粕價格承壓，不過由于進口大豆到港延緩及油廠開工率提升有限，國內豆粕并未持續走弱。

2、國內調節供需

油廠對開工率的調控原因主要來自兩個方面。其一是海關檢驗政策改變導致進口大豆到港延緩，造成部分油廠缺豆進而不得不選擇停機檢修；其二是為保持良好的壓榨利潤，以此彌補前期因豆價過高給油廠造成的虧損，從而油廠也具有主動調節開機率的驅動。自4月以來，進口大豆海關檢驗政策不斷調整，4月上旬海關執行更嚴格的檢驗程序使進口大豆卸貨推遲；5月初部分海關由前期5船抽檢1船調整為5船隨機抽檢，從而使進口大豆通關時間再度延長，且傳聞5月下旬該政策還將向其他海關推廣，從而使進口大豆到港延后持續存在。而通過海關數據也可看到進口大豆到港緩慢，4月進口大豆僅到港726萬噸低于市場預估的900多萬噸。壓榨利潤方面，自4月以來，國內油廠壓榨進口大豆的利潤整體轉正并保持今年高位，而豆粕下游養殖端恢復緩慢難以對豆粕價格形成支撐，從而為保持壓榨利潤處于相對較高水平，油廠開機率難以提升。

未來主導因素變化

鑒于海關政策嚴格的檢驗的持續性，預計今年我國對巴西大豆集中采購期將延長至7月，隨著之后對巴西大豆采購的消退，其對國內豆粕定價主導能力將逐漸減弱，而此時正是美豆進行天氣炒作的關鍵時刻，預計自8月前后國內豆粕主導將由巴西與油廠轉換為美國與國內油廠共同主導。而本年度美國天氣炒作的最大變量當屬厄爾尼諾的再次降臨，目前世界氣象組織認為全球在7月-9月出現厄爾尼諾現象的概率為70%-80%。而厄爾尼諾的發生通常會給美國大豆產區帶來更多降水，結合今年美豆播種速度偏快，在不發生極端災害情況下預計下一年度美豆及全球大豆將迎來大豐收，這也與5月USDA報告中預期一致。另外值得一提的是，根據NOAA提供的歷年海洋尼諾指數（ONI）和USDA歷年美國大豆供需報告，自1980年以來，全球在7月-9月共發生11次厄爾尼諾現象，其中有10次為美豆帶來增產，平均增產6.79%，最大增產21.84%。因此當今年厄爾尼諾現象來臨時，我們認為美豆將大概率迎來豐產，從而使CBOT大豆持續承壓回落。

行情展望

當前嚴格的進口大豆海關檢驗政策持續，且預計未來仍將趨緊，國內油廠雖有大量買船但到港偏少，從而使得油廠開機率難以提升，造成國內豆粕供給偏弱，油廠庫存持續保持低位。不過隨著檢驗政策的常態化，利多因素的邊際增量持續衰減，而利空因素的邊際增量則將持續累積，預計三季度國內豆粕供需形勢將再生變化，疊加豆粕定價主導因素也將迎來轉變，后期國內豆粕將跟隨美豆承壓運行。

（文章來源：美爾雅期貨）

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