來自歐洲和中國的雙重供給風險支撐鋅價強勢，且海外存在“逼倉”風險
在3月的《季度更新：定價供給沖擊，鋁、鋅首選》中我們提到，2022年鋅供需缺口將從2021年的1.9萬噸過剩(已計入中國拋儲18萬噸)擴大至39萬噸缺口，主要由于海外減產風險以及國內受原料約束提產不及預期這兩點原因，并上調目標價至4,400美元/噸(LME)。截至目前，市場運行與這一邏輯相符。
價格表現上，LME鋅價在3月上旬隨著俄烏風險溢價回落而下降至3,780美元/噸，隨后反彈上漲，截至目前已上漲約19%，現貨基差趨于上行(圖表2)。雖然國內消費受疫情擾動，國內鋅價仍然跟漲，但整體漲幅不及海外鋅價，內外價差擴大，進口持續大幅虧損(圖表3)。值得注意的是，由于海外供給沖擊和溢價更突出、成本更高，歐洲和美國的現貨升水從去年四季度開始持續上行，近期分別達到了450美元/噸和570美元/噸，而國內離岸升水表現平淡(圖表4)。此外，考慮到國內能源成本、勞動力成本、貿易和運輸成本相較歐美經濟體更低，這可能已經成為了一種結構性的變化，我們認為今年大部分時間國內外金屬價差都將維持在歷史區間之外運行，銅、鋁、鋅、鎳凈進口量可能同比大幅減少。從我們監測的周度上海海關進出口數據來看，今年精煉鋅流入大幅減少，而且3月和4月已有精煉鋅從國內保稅區流出并形成出口(圖表5)。根據中國海關數據，1-3月國內精煉鋅進口量同比下滑72%至3.7萬噸(圖表6)。
1)歐洲電力和原材料成本升高，當地冶煉廠仍有減產風險。受俄烏事件影響，盡管歐洲仍處于消費淡季，但西歐平均現貨電價仍處于200美元/兆瓦時以上的高位(圖表5)。歐洲部分鋅冶煉廠的短期電力合約將在2022年到期而新的電力合同價格可能更高，假設沒有額外的政府補貼，我們預計今年歐洲精煉鋅仍有減產風險，全年歐洲精煉鋅產量可能同比降低3.7%至214萬噸。
2)進口鋅精礦仍然虧損，原料緊張持續約束國內冶煉廠產能利用率提升。第二重供給約束來自中國，雖然今年全球鋅精礦供給恢復，但礦端邊際寬松對精煉鋅產能利用率的傳導大概率并不順暢。雖然進口鋅精礦加工費已從去年11月的80美元/噸回升至170美元/噸，但由于國內外鋅價差持續擴大，國內冶煉廠進口鋅精礦仍然大幅虧損(圖表9)，同時國內精礦供給持續短缺，疊加疫情擾動物流運輸和到貨量，國產鋅精礦加工費持續下行。整體來看，雖有硫酸等副產品收入上升的提振，原料緊缺影響下，國內鋅冶煉廠可能會提前檢修，全年產能利用率難有大幅提升。另外，全球來看，鋅冶煉廠產能利用率的“洼地”在中國(圖表12)，去年受“能耗雙控”政策和局部區域電力緊張影響，國內精煉鋅產能利用率為78%，今年雖然能耗和電力約束放松，但原料將繼續約束國內產量增長，從而加重全球精煉鋅供需缺口局面。近期疫情擾動物流和下游開工，國內社會庫存出現反季節性上升(圖表13)，但我們認為需求被遞延而非消失，預計5月疫情干擾緩解，疊加進口持續稀少，國內庫存將繼續去庫。
往后看，供給風險兌現后，更多的不確定性可能在于需求側。一方面，全球鋅的一次消費中有60%為鍍鋅，歐洲鋼廠和氧化鋅生產商因原料緊缺而減產可能持續影響鍍鋅需求，但我們預計需求受損并不足以抵消當地供應的減少，海外鋅的供需或將維持緊張。另一方面，國內鋅的終端消費中，基建以及非住宅建筑占比約51%，盡管今年市場對基建發力期待較高，但從商品的基本面來看，國內鋅的需求尚未出現超季節性的表現，年初至今中國鍍鋅鋼產量同比降低12%(圖表16)。中金宏觀研究編制的基建跟蹤指數也顯示3月實際基建施工增速或有一定回落。疊加近期疫情對鋅原料和下游的影響，我們認為基建對鋅下游需求的利好兌現仍然存在不確定性。
價格表現方面，我們注意到近期鋅LME注銷倉單占比從3月中旬的10%左右連續上升，4月上旬達到60%左右并維持至今。同時LME鋅庫存連續下降，3月至今已經下降了20%(圖表1)，海外“逼倉”風險上升。我們認為當下4,400美元/噸的鋅價可以反映基本面的緊缺預期，但未來1-2個月內價格仍有可能受投機情緒和歐洲超預期減產再次短暫上行。
圖表1: LME庫存與注銷倉單占比
資料來源：LME，中金公司研究部
圖表2: LME鋅基差
資料來源：LME，中金公司研究部
圖表3: 鋅內外比價
資料來源：LME，SHFE，中金公司研究部
圖表4: 國內和海外現貨鋅升貼水
資料來源：Woodmac，萬得資訊，中金公司研究部
圖表5: 周度鋅流入和流出量(上海海關)
資料來源：SHMET，中金公司研究部
圖表6: 中國精煉鋅進口量
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表7: 歐洲電價
資料來源：LME，SHFE，中金公司研究部
圖表8: 歐洲鋅冶煉廠即期成本估算
資料來源：SMM，BNEF，萬得資訊，中金公司研究部
圖表9: 鋅精礦進口盈虧
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表10: 國內冶煉廠和礦山利潤
資料來源：SMM，萬得資訊，中金公司研究部
圖表11: 中國精煉鋅產量
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表12: 2021年全球鋅冶煉產能利用率
資料來源：Woodmac，中金公司研究部
圖表13: 鋅：國內社會庫存
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表14: LME鋅庫存
資料來源：LME，中金公司研究部
圖表15: 全球鋅消費
資料來源：SMM，IZLSG，LME，中金公司研究部
圖表16: 中國鍍鋅板產量
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
（文章來源：中金公司）
關鍵詞： 大宗商品
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