去年Q4房地產政策“三箭齊發”，市場對其效果抱有樂觀期待。今年Q1，房地產行業明顯恢復，但4月開始再度降溫，市場預期迅速轉冷。當前房地產市場修復到何種程度？“三支箭”落地半年后，房地產行業有什么新變化？

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判斷當前房地產行業的狀態，需要尋找合適標準。通常使用的環比與同比口徑有偏誤，使用兩年復合同比增速作為參考較為合理。一季度疫后積壓需求和返鄉置業需求釋放，地產脈沖式修復，4月環比自然轉弱。去年Q2，華東疫情擾動地產市場，同比口徑也有基數效應。2021年下半年之前，地產信用風險尚未系統性爆發，擾動因素較小。使用兩年復合同比口徑判斷較為合理。

以此標準來看，當前地產似乎重回磨底狀態。地產鏈條最下游的銷售環節通常最先感知到市場冷暖。4月銷售增速幾乎回到去年Q4水平。居民中長貸重回負值同樣反映地產銷售壓力。5月地產銷售也沒有繼續下滑，5月（截至29日）30大中城市商品房日均成交面積兩年復合同比略高于上月。

融資、拿地、投資等環節同樣反映房地產的轉冷，但也不乏一些結構性亮點：

其一，高能級城市的復蘇基礎更為穩固。一線城市土地成交也更具韌性，成交土地的溢價率仍保持高位，甚至繼續攀升。二、三線城市土地成交熱度、溢價率都在降溫。這或許反映高能級城市的需求基礎更好，去化壓力更輕，未來政策松綁后效果可能也更好。

其二，盡管市場整體轉冷，但民營房企的融資與拿地均出現改善，不過其銷售尚未實質性回暖。今年新發債券中民企融資占比不斷提高。拿地反映房企財務狀況和經營預期，民營企業的拿地活躍度也有所提高。

其三，政策保交樓之下，竣工改善，新開工與施工繼續轉冷。保交樓是2023年房地產調控的重點，竣工面積持續走高，成為地產投資的主要推動力。

由此可見，“三箭齊發”確實緩解了房企端，尤其是融資壓力。展望未來，二季度地產走向“弱復蘇”，地產后續的表現可觀察三個變量：

其一，居民預期在多大程度上改善，這主要受政策與風險偏好因素影響。預計政策短期的重點在于保交樓與化解地產風險，這有助于穩定居民預期, 保證地產修復下限，但修復上限仍然取決于后續政策發力程度。

其二，企業拿地意愿與生產經營預期能否持續改善。“三箭齊發”緩解了地產企業融資的硬約束，但實際軟約束仍在于房企財務狀況與經營預期。銷售回款是房企資金最重要來源，銷售尤其期房銷售回暖具有重要意義。在銷售實質性回暖之前，民營房企的信用風險依舊存在。

其三，投資尤其新開工是否真正改善。雖然“保交樓”政策推動竣工走強，但新開工與施工面積異常冷淡，地產投資明顯拖累經濟。房地產行業可能在未來較長的一段時間內經歷去庫存，在這個過程中，高能級城市的表現或許相對較好。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。

（文章來源：中泰證券研究）

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