近期地緣事件成為原油市場交易的主邏輯。俄烏局勢和伊核協(xié)議如同蹺蹺板的兩頭，地緣計價權(quán)重的變化加大了盤面的波動。市場對于伊朗供應(yīng)回歸的預(yù)期不斷強(qiáng)化，本文希望能夠主要解決以下三個討論的比較多的問題：
1.嘗試從美國通脹的角度分析伊朗回歸是否是指日可待的事情。
2.如果伊朗真的回歸市場，那么對于供應(yīng)端的利空到底應(yīng)該怎么理解，伊朗的增產(chǎn)能力和天量浮倉最有可能以什么樣的途徑進(jìn)入市場？
3.從庫存的角度來評估當(dāng)下油價的估值。
伊核協(xié)議達(dá)成是指日可待的事情嗎？
本文嘗試從美國的角度去理解這個問題：在美國當(dāng)前通脹高企、拜登還同時面臨中期選舉的壓力下，美國如何去解決通脹問題？
美國現(xiàn)在手里有兩張地緣的牌，俄烏的沖突和伊核協(xié)議。從原油的角度簡要來說，俄烏是利多而伊核是利空。戰(zhàn)爭預(yù)期會給到市場對供應(yīng)穩(wěn)定性的極大擔(dān)憂，風(fēng)險溢價是推升油價上行的主要驅(qū)動；而伊核協(xié)議的進(jìn)展意味著伊朗油回歸市場指日可待，其高企的浮倉和快速增產(chǎn)的能力是當(dāng)前供應(yīng)端最大的利空風(fēng)險。
從通脹的數(shù)據(jù)來看，持續(xù)但穩(wěn)定的高油價相對來說并不會對通脹的同比數(shù)值產(chǎn)生難以忍受的影響，而價格上漲速率過快才是導(dǎo)致通脹數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升的主要因素。
我們以2012-2014年時間段和2018-2022年兩個時間段來做對比說明。
2012-2014年期間，油價一直處于維持高位，絕對價格在100-130區(qū)間，振幅也就是二三十美金的范圍。同期的CPI同比來看，由于其他分項維持在低位，整體CPI基本穩(wěn)定在1%至2.5%，處于較為溫和的位置。
而從后疫情的修復(fù)過程來看，美聯(lián)儲的巨量放水導(dǎo)致全面通脹，其中能源分項的貢獻(xiàn)值也隨著油價的不斷上漲而水漲船高。
美國考慮從能源板塊的角度減輕通脹壓力，最簡便有效的方式當(dāng)然是油價的絕對價格大幅下降且能長期維持。
但在當(dāng)前低庫存+供需缺口仍存的情況下，基本面難以看到轉(zhuǎn)勢的明確驅(qū)動，最快增加供應(yīng)的方式就是解除對伊朗的制裁。而如果依賴伊朗的供應(yīng)是無解之解的話，那么伊核協(xié)議談判的主動權(quán)就掌握在伊朗方面了，美方能否接受這樣的情況又需要進(jìn)一步權(quán)衡。
另一個方式是時間換空間，通過權(quán)衡俄烏和伊朗作為蹺蹺板的兩頭，將油價維持在一定的振幅空間，打消油價持續(xù)上漲的預(yù)期。盡管絕對價格仍然不低，但從同比增速或環(huán)比增速來看數(shù)據(jù)壓力會減輕不少。而時間維度拉長后，美國參與這兩方地緣事件的籌碼或有更多的優(yōu)勢。
取最樂觀的看法，伊朗從Q2開始回歸，
市場會發(fā)生怎樣的變化？
伊朗方面對自己的增產(chǎn)能力非常有信心，一直聲稱一旦制裁解除，可以立馬將產(chǎn)量提升至制裁前水平，也就是從當(dāng)前的250萬桶日，提高至380萬桶日，增產(chǎn)空間約120萬桶日。
從上一輪解除制裁的周期來看，伊朗在半年的時間內(nèi)產(chǎn)量增加了約70萬桶日，我們以這個速率做參考，完全恢復(fù)至制裁前產(chǎn)量，至少也需要10個月的時間。攤到每個月來看，月增產(chǎn)量約為10萬桶日。
單從產(chǎn)量來看，伊朗月增的情況相對溫和。市場主要關(guān)注的是其天量的浮倉將如何改變短期的平衡。
高盛的口徑給到伊朗大約5000萬桶的浮倉，我們先以高盛的方法論來討論浮倉可能的釋放路徑。
高盛認(rèn)為這5000萬桶的浮倉將在6個月的時間里逐步消化，并且同時歐佩克可能會減少增產(chǎn)量或暫停兩個月的增產(chǎn)計劃以平衡市場。
這樣的話市場每月來自浮倉的額外供應(yīng)將增加30萬桶日，加上伊朗自身10萬桶日的產(chǎn)量增量，緩慢且溫和增長供應(yīng)的情況下，市場整體的平衡可能不會有太大的沖擊。這樣的基準(zhǔn)假設(shè)下，伊朗的回歸相當(dāng)于補(bǔ)充了OPEC+的閑置產(chǎn)能的量級，市場對不斷減少的閑置產(chǎn)能的擔(dān)憂折價將得到緩和，高盛給到油價7美金的回調(diào)風(fēng)險。
但風(fēng)險點在于：1. 伊朗的增產(chǎn)能力超預(yù)期；2. 伊朗實際庫存水平以及釋放浮倉的速度快于高盛的估計；3. 歐佩克沒有讓步以平衡市場。
從庫存角度理解估值
當(dāng)前市場對于基本面的共識是在低庫存的背景下，供應(yīng)彈性的脆弱和需求恢復(fù)的韌性持續(xù)為油價提供較強(qiáng)的支撐。這里的低庫存，主要指的是岸罐庫存，以顯性的商業(yè)庫存為主。
從21年Q2開始，隨著供應(yīng)端的有序收緊和消費旺季的到來，全球岸罐庫存連續(xù)三個季度大幅下降。從21年12月之后，庫存水平就一直貼著五年區(qū)間的下沿走平，較均值約有1億桶的差距。原油的價格充分計價了對于庫存低位的溢價。
而實際上岸罐+水上的整體庫存較均值相差也大概有1億桶出頭。可以看到主要是從21年四季度開始整體水上庫存有明顯的增長。
水上包含了在途和浮倉，考慮到Q4季度發(fā)運(yùn)量比較大，我們把浮倉單獨摘出來發(fā)現(xiàn)，全球浮倉水平的波動基本和伊朗浮倉水平的波動一致。
疫情前全球浮倉大概在9000萬桶左右，疫情后最高累到2.3億桶，目前降至1.4億桶左右，基本保持穩(wěn)定。疫情前伊朗浮倉在4500萬桶左右，疫情后隨著拜登的上臺，浮倉逐步累計，目前將近1億桶。也就是說，全球除伊朗外其他地區(qū)的浮倉已經(jīng)回到常規(guī)區(qū)間，增量幾乎全部來自伊朗。
那么這部分約5000萬桶的浮倉增量如果全部轉(zhuǎn)化為岸罐庫存，全球岸罐庫存較五年均值的差距將縮減至5000萬桶，絕對低庫存的格局被打破，Q2/Q3累庫預(yù)期強(qiáng)化，油價需要回吐此前對1億桶差距的溢價。
小結(jié)
從美國通脹壓力的角度來看，能夠通過解除對伊朗的制裁，而使油價絕對價格大幅下挫且維持長期低位是最好的情況，但這也意味著伊核談判的主動權(quán)轉(zhuǎn)到了伊朗手中，美國需要權(quán)衡籌碼。
但僅從打掉油價持續(xù)上行的預(yù)期，將油價維持在一定區(qū)間波動從而減輕通脹數(shù)據(jù)的壓力角度看，美國將俄烏和伊朗放在了蹺蹺板的兩頭，用以平衡局勢，也有可能是一種選擇。
伊朗的供應(yīng)回歸是長期的事情，短期預(yù)期先行，重點是天量浮倉的釋放路徑和節(jié)奏，這將影響到市場后續(xù)的平衡走向。
后疫情時期浮倉的增量幾乎全部來自于伊朗，這部分的增量若全數(shù)轉(zhuǎn)移至岸罐庫存，那么當(dāng)前絕對庫存低位的格局將會被打破，后續(xù)累庫的預(yù)期強(qiáng)化，此前充分計價的低庫存溢價將會面臨回吐風(fēng)險。
（文章來源：天風(fēng)期貨）
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