導讀
2月11日，中國人民銀行發布2021年第四季度中國貨幣政策執行報告，在延續去年中央經濟工作會議、政治局會議、今年1月央行新聞發布會中部分表述的基礎上，又釋放了一些新的信號。
核心觀點
第一，確認國內經濟面臨“三重壓力”，海外通脹和主要發達經濟體宏觀政策轉向是兩大風險點。“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力源自去年中央經濟工作會議的表述，隨后穩經濟在政策制定中的權重大幅上升，2021年最終實現了“較高增長、較低通脹、較多就業”。但疫情仍抑制消費需求，“部分領域投資(主要指房地產)尚在探底”。海外通脹爆表可能導致美聯儲等更快的政策轉向，增加經濟金融風險。
第二，堅持穩字當頭、穩中求進，強化“著力穩定宏觀經濟大盤”定調。前半句延續了Q3的政策總基調，后半句的提法與去年12月政治局會議一致，是為了應對經濟下行壓力的新形勢。此外央行指出要“加大跨周期調節力度”，表述更加積極，穩增長政策將持續發力。
第三，重提不搞“大水漫灌”，貨幣政策工具總量和結構功能并重。2021年10月以來社融企穩回升，今年1月金融數據超預期，寬貨幣向寬信用的傳導正逐步暢通。央行調控目標在于，總量上充足發力，社融增速回升有必要也還有空間；結構上精準發力，加大對重點領域和薄弱環節的支持力度；節奏上靠前發力，前瞻操作，走在市場曲線的前面。
第四，信貸總量增長的穩定性增強，企業融資成本明顯下降。央行關于信貸增長的表述更加積極，“有力擴大貸款投放，增強信貸總量增長的穩定性”，“加大金融對實體經濟的支持力度”，“引導金融機構繼續增加首貸、續貸、信用貸”等。2021年企業貸款加權平均利率4.61%，改革開放后最低，金融進一步讓利實體有利于修復融資需求、支持經濟更快恢復增長。
第五，穩杠桿取得顯著成效，為未來貨幣政策創造了空間。2021年宏觀杠桿率272.5%，比去年末低7.7個百分點，已連續5個季度下降。今年1月央行發布會上已提前吹過風，表示“杠桿越低未來貨幣政策空間越大”。未來宏觀杠桿率有望繼續保持穩定，意味著政策寬松空間存續。
第六，匯率“以我為主”，中美貨幣政策分化可能進一步加劇。Q4央行將“以我為主”的位置調整至匯率部分，當前中美利差接近90bp，處于80-100bp的較舒適區間，人民幣匯率仍維持在6.4以下的高位，處在相對安全位置。短期看央行更加注重保持貨幣政策的獨立性，理論上仍然存在進一步降息的空間。長期看匯率的支撐減弱、中美利差趨于進一步收窄，將對國內貨幣政策形成制約。
第七，金融防風險取得重要成果，為金融繼續支持實體留出了更多余地。一是專欄3我國宏觀杠桿率保持基本穩定；二是專欄4銀行業金融機構開展氣候風險敏感性壓力測試，整體資本充足率在不同壓力情景下均能滿足監管要求；三是專欄6防范化解重大金融風險取得重要成果，Q3全國4400余家參評機構中，4002家機構評級處于安全邊界內。金融體系健康、穩定有利于提質增效服務實體經濟，也為進一步讓利留出了更多余地。
風險因素：疫情再度惡化，政策推進不及預期。
正文
一、Q4貨幣政策執行報告釋放了哪些信號？
第一，確認國內經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力，海外通脹和主要發達經濟體宏觀政策轉向是兩大風險點。2021年12月中央經濟工作會議首次提出經濟面臨“三重壓力”，穩經濟在政策制定中的權重大幅上升。政策調整取得了一定成效，2021年國民經濟實現了“較高增長、較低通脹、較多就業”。短期內經濟下行壓力主要有疫情反復抑制消費需求、“部分領域投資(主要指房地產)尚在探底”，中長期挑戰則包括潛在增速下行、人口增長放緩、低碳轉型等。海外通脹壓力上升尤其是美國通脹讀數屢創極值，可能導致美聯儲更快加息、更劇烈地調整貨幣政策，增加經濟金融風險。
第二，堅持穩字當頭、穩中求進，強化“著力穩定宏觀經濟大盤”定調。為應對國內經濟壓力和海外經濟不確定性，總基調延續了上一季度穩字當頭、穩中求進的表述，“著力穩定宏觀經濟大盤”的提法與去年12月政治局會議的定調一致。在此基礎上，央行指出要“加大跨周期調節力度”，表述更加積極，穩增長政策將持續發力。
第三，重提不搞“大水漫灌”，貨幣政策工具總量和結構功能并重。2021年10月以來社融企穩回升，今年1月新增社融創下歷史新高，大超市場預期，寬貨幣向寬信用的傳導正逐步暢通。央行的調控目標在于，總量上充足發力，保持貨幣供應量和社融增速同名義經濟增速基本匹配的大方針不變，2022年中國經濟向潛在增速回歸，社融增速有空間也有必要再升一些；結構上精準發力，增加對信貸增長緩慢地區的投放，加大對小微企業、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節的支持力度；節奏上靠前發力，前瞻操作，走在市場曲線的前面。
第四，信貸總量增長的穩定性增強，企業融資成本明顯下降。央行關于信貸增長的表述更加積極，“有力擴大貸款投放，增強信貸總量增長的穩定性”，“加大金融對實體經濟的支持力度”，“引導金融機構繼續增加首貸、續貸、信用貸”。2021年央行引導企業融資成本下降取得成效，全年企業貸款加權平均利率4.61%，是改革開放四十多年來的最低水平。金融系統進一步向實體經濟讓利，有助于提質增效、修復融資需求，支持經濟更快恢復增長。
第五，穩杠桿取得顯著成效，為未來貨幣政策創造了空間。據Q4執行報告披露，2021年宏觀杠桿率272.5%，比去年末低7.7個百分點，已連續5個季度下降。對此，央行副行長劉國強在1月18日的國新辦發布會上已提前吹過風，表示“杠桿越低未來貨幣政策空間越大”。Q4央行重提該表述，指出貨幣供應量和社融增速同名義GDP增速匹配機制，本身就“內嵌有保持宏觀杠桿率基本穩定之義”。在政策加大跨周期調節力度、經濟內生動能持續恢復的趨勢下，宏觀杠桿率有望繼續保持穩定，也意味著政策寬松空間存續。
第六，匯率“以我為主”，中美貨幣政策分化可能進一步加劇。Q4央行調整了“以我為主”的位置，放在匯率部分表述，Q3報告中則作為貨幣政策總基調。當前中美利差接近90bp，處于80-100bp的較舒適區間，人民幣匯率仍維持在6.4以下的高位，處在相對安全位置。短期來看，央行更加注重保持貨幣政策的獨立性，理論上仍然存在進一步降息的空間。長期來看，2022年出口增速可能前高后低，美國貨幣政策明顯緊于中國，對人民幣匯率的支撐減弱、中美利差趨于進一步收窄，將對國內貨幣政策形成制約。
第七，金融防風險取得重要成果，為金融繼續支持實體留出了更多余地。Q4報告中有3個專欄都與防范金融風險有關，一是專欄3我國宏觀杠桿率保持基本穩定；二是專欄4銀行業金融機構開展氣候風險敏感性壓力測試，整體資本充足率在不同壓力情景下均能滿足監管要求；三是專欄6防范化解重大金融風險取得重要成果，2021年Q3央行評級結果顯示，全國4400余家參評機構中，4002家機構評級處于安全邊界內。金融體系的健康、穩定有利于提質增效服務實體經濟，也為進一步讓利留出了更多余地。
二、Q4貨幣政策執行報告表述變化一覽
風險因素：疫情再度惡化，美聯儲政策超預期收緊。
（文章來源：宏觀亮語）
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