中信建投：螺紋鋼短期不宜過(guò)度悲觀

摘要

自2月11日高點(diǎn)以來(lái)螺紋鋼期貨價(jià)格最大下跌超500元/噸，現(xiàn)貨價(jià)格下跌超200元/噸。價(jià)格已經(jīng)運(yùn)行至多數(shù)貿(mào)易商的冬儲(chǔ)成本位，但是我們認(rèn)為螺紋鋼不宜過(guò)度悲觀。本輪價(jià)格下跌，已經(jīng)比較充分地釋放了前期過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期所隱含的風(fēng)險(xiǎn)。考慮到目前生產(chǎn)端成本已經(jīng)企穩(wěn)，且3月份將迎來(lái)鋼廠復(fù)產(chǎn)，在需求支撐下原料價(jià)格難以大幅下跌，成本下行空間比較有限。考慮到基建需求有望在旺季的前半段表現(xiàn)，我們認(rèn)為螺紋鋼價(jià)格仍有上漲空間。

正文

01 本輪價(jià)格下跌的兩個(gè)因素

自2022年2月11日至2022年2月25日以來(lái)，螺紋鋼2205合約價(jià)格明顯下跌，跌幅達(dá)到500元/噸。本輪下跌有以下兩個(gè)因素：一是政策對(duì)成本端鐵礦石和煤炭的打壓，導(dǎo)致螺紋鋼生產(chǎn)成本下移；二是最新的周度需求增長(zhǎng)緩慢，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)3月份之后的樂(lè)觀預(yù)期短期坍塌。

自1月28日以來(lái)，針對(duì)鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)異動(dòng)，國(guó)家發(fā)改委在不到一個(gè)月的時(shí)間里連續(xù)多次發(fā)聲，直至2月15日，發(fā)改委召開貿(mào)易企業(yè)的提醒告誡會(huì)，鐵礦石價(jià)格大幅下跌，現(xiàn)貨跌幅近100元/噸、期貨更是下跌近200元/噸。此外，動(dòng)力煤價(jià)格大幅上漲也引發(fā)了強(qiáng)有力的政策監(jiān)管。2月25日，發(fā)改委公布重點(diǎn)地區(qū)煤炭出礦環(huán)節(jié)和秦皇島港下水煤中長(zhǎng)期交易價(jià)格合理區(qū)間。要求自2022年5月1日開始，5500千卡山西坑口合理價(jià)格為370-570元/噸、陜西為320-520元/噸、蒙西為260-460元/噸，秦皇島港5500千卡下水煤中為570~770元/噸。其中，秦皇島鋼最高合理價(jià)格較上次政策調(diào)整下跌了80元/噸。受此影響，雙焦價(jià)格當(dāng)日大幅下挫，其中焦炭期貨價(jià)格最高跌幅達(dá)到450元/噸。一連串針對(duì)原料端的強(qiáng)有力政策調(diào)控，導(dǎo)致螺紋鋼生產(chǎn)成本下跌近300元/噸。

2月24日，螺紋鋼周度表觀消費(fèi)不足190萬(wàn)噸，春節(jié)后螺紋鋼需求增長(zhǎng)緩慢，單周的數(shù)據(jù)更是不及市場(chǎng)預(yù)期。我們看到，春節(jié)之后前三周表觀消費(fèi)量與往年水平相差不大，但是第四周表觀消費(fèi)明顯低于往年正常水平。正常情況下，第四周的表觀消費(fèi)量應(yīng)該在250萬(wàn)噸之上，甚至需求好的時(shí)候達(dá)到300萬(wàn)噸之上，而今年僅有不到190萬(wàn)噸，較往年低了60萬(wàn)噸之上。日成交量角度，2月21號(hào)之后明顯下降，也較往年正常水平明顯偏低。上周四數(shù)據(jù)公布后，期貨價(jià)格最高下跌幅度接近250元/噸。

成本端強(qiáng)政策干預(yù)以及需求階段性不及預(yù)期，兩方面因素共同導(dǎo)致螺紋鋼期貨價(jià)格大幅下跌。那么，本輪下跌是否預(yù)示著螺紋鋼期貨正式走弱呢？未給出比較明確的判斷，還是需要從成本和需求兩個(gè)角度分析。

02 成本端仍有復(fù)產(chǎn)支撐

上一次成本端大幅坍塌發(fā)生在2021年8月鐵礦石價(jià)格大幅下跌和2021年10月雙焦價(jià)格大幅下跌。在旺季需求證偽的情況下，此次成本坍塌強(qiáng)化了螺紋鋼價(jià)格下跌的動(dòng)能，成本坍塌、需求下降、期貨價(jià)格下降近2000元/噸。但是，站在當(dāng)下我們認(rèn)為成本端仍有一定的支撐，大幅下跌的條件并不充分。

從現(xiàn)實(shí)的需求角度，日均鐵水產(chǎn)量?jī)H有不到210萬(wàn)噸，較去年同期水平低了20多萬(wàn)噸，唐山地區(qū)高爐產(chǎn)能利用率不足55%，較去年同期水平低了20個(gè)百分點(diǎn)。鐵礦石現(xiàn)實(shí)需求確實(shí)極其弱。然而，3月15號(hào)之后，隨著限產(chǎn)措施的解除，鐵礦石需求將明顯好轉(zhuǎn)。此外，到目前為止尚沒(méi)有公布2022年粗鋼壓減政策，2021年3月份唐山高爐大范圍限產(chǎn)的情況出現(xiàn)的可能性不高。最新一周日均疏港數(shù)據(jù)達(dá)到290多萬(wàn)噸，較上周大幅增加近40萬(wàn)噸，也恢復(fù)到了歷年同期偏高的位置，從疏港量角度來(lái)看鋼廠確實(shí)在做復(fù)產(chǎn)的準(zhǔn)備。當(dāng)然，如果連續(xù)幾周疏港量維持在300萬(wàn)噸左右，鋼廠復(fù)產(chǎn)的確定性更強(qiáng)。總而言之，鋼廠復(fù)產(chǎn)對(duì)原料端鐵礦石和雙焦價(jià)格等都會(huì)形成比較強(qiáng)的支撐。

從原料端庫(kù)存角度來(lái)看：鐵礦石港口庫(kù)存接近1.59億噸，處于歷史最高水平，高庫(kù)存狀態(tài)下鐵礦石價(jià)格缺乏向上的彈性；焦炭各環(huán)節(jié)總庫(kù)存(包括鋼廠、港口、獨(dú)立焦企)不足1100萬(wàn)噸，春節(jié)之后累庫(kù)幅度極慢，整體庫(kù)存水平處于歷史同期偏低位置，低庫(kù)存下價(jià)格大幅下跌的難度偏大；焦煤各環(huán)節(jié)總庫(kù)存(包括鋼廠、港口、獨(dú)立焦企和礦山)合計(jì)2670萬(wàn)噸，仍處于去庫(kù)狀態(tài)，且整體庫(kù)存水平處于歷史同期偏低位置，低庫(kù)存且去庫(kù)下價(jià)格支撐最強(qiáng)；廢鋼鋼廠庫(kù)存280萬(wàn)噸，處于相對(duì)正常水平，然而社會(huì)庫(kù)存僅有50萬(wàn)噸左右，明顯低于歷史同期水平，低庫(kù)存也會(huì)對(duì)廢鋼價(jià)格形成支撐。在3月中旬鋼廠開始復(fù)產(chǎn)之際，高庫(kù)存的鐵礦石缺乏上漲空間，但下跌空間也不大，其他原料庫(kù)存偏低，價(jià)格預(yù)計(jì)偏強(qiáng)。

目前，螺紋鋼生產(chǎn)成本在前期下降之后已經(jīng)企穩(wěn)，結(jié)合前面的分析，3月份成本端繼續(xù)大幅下降的空間并不大。現(xiàn)階段，螺紋鋼長(zhǎng)流程成本在4400-4500元/噸之間，成本端仍有支撐。

03 190萬(wàn)噸不是需求高點(diǎn)

上周極差的需求主要由兩方面因素造成，一是終端資金到賬情況不理想，二是全國(guó)大范圍的低溫天氣也抑制了需求表現(xiàn)。第一個(gè)因素仍有待觀察，第二個(gè)因素已經(jīng)解除。因此，本輪旺季需求究竟幾何仍然存在不確定性，但是上周不足190萬(wàn)噸的表觀消費(fèi)肯定不是需求的高點(diǎn)，需求仍有待驗(yàn)證。我們對(duì)旺季需求依然是偏謹(jǐn)慎的，但是節(jié)奏上傾向于前半段不錯(cuò)后半段堪憂，可能比較類似于2018年的情況。在需求達(dá)到高峰時(shí)，在峰值附近維持的時(shí)間偏短，可能也就一個(gè)月左右，之后需求開始下滑。難以出現(xiàn)2020和2021表觀需求連續(xù)維持在高位長(zhǎng)達(dá)2個(gè)月之久的情況。我們判斷，前半段需求不錯(cuò)主要邏輯在于基建的拉動(dòng)，而后端板需求堪憂主要是來(lái)自于對(duì)房地產(chǎn)的擔(dān)憂。

基建方面，有政策托底、有資金支撐。政策方面，央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出“加大跨周期調(diào)節(jié)力度”，2月25日的政治局會(huì)議表示“要加大宏觀政策實(shí)施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤”。資金方面，政府債券融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)16%，加上2021年四季度專項(xiàng)債發(fā)行1.56萬(wàn)億較2020年多1.1萬(wàn)億，加上2022年提前批1.46萬(wàn)億，基建資金比較充裕。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力下，上半年正是基建發(fā)力的窗口期，投資力度會(huì)在旺季出現(xiàn)峰值。基建需求的拉動(dòng)將成為前半段旺季需求的重要貢獻(xiàn)來(lái)源，我們對(duì)基建需求并不悲觀。

房地產(chǎn)方面，去年下半年土地購(gòu)置大幅下滑將會(huì)拖累今年上半年的新開工情況，此外，地產(chǎn)行業(yè)信用危機(jī)仍在發(fā)酵，企業(yè)銷售回款后對(duì)新開工的支撐也會(huì)不足。政策方面，“房住不炒” 總基調(diào)沒(méi)變，“三道紅線”和“集中度管理”的限制沒(méi)變。近期，在并購(gòu)貸和保障性租賃住房項(xiàng)目融資上有放松，重慶、山東菏澤等地也下調(diào)了首付比例，廣州對(duì)房貸也有所下調(diào)。但是，考慮到仍有地產(chǎn)企業(yè)債券違約的情況發(fā)生，這些政策更多傾向于保交付，對(duì)新開工的支撐力度不足。此外，2021年土地購(gòu)置負(fù)增長(zhǎng)也會(huì)拖累今年旺季的需求。2019年至2020年土地購(gòu)置大部分月份都是負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致新開工增速大方向上逐步走低。現(xiàn)階段，土地購(gòu)置面積在去年長(zhǎng)時(shí)間負(fù)增長(zhǎng)，今年上半年房屋新開工情況依然堪憂。雖然有基建托底，但房地產(chǎn)行業(yè)占螺紋鋼消費(fèi)的大頭，基建也只能補(bǔ)一時(shí)之需。

雖然難以判斷需求的高點(diǎn)究竟幾何，但是上周極差的表觀需求僅是需求達(dá)到峰值前的過(guò)程，期貨價(jià)格短期大幅下跌也釋放了市場(chǎng)對(duì)需求過(guò)度樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)。基于我們對(duì)需求節(jié)奏前半程不錯(cuò)后半程堪憂的判斷，價(jià)格再次大幅下跌的空間比較有限。

04 熱卷要比螺紋強(qiáng)

基于上述成本及需求分析，我們判斷螺紋鋼價(jià)格短期下跌空間并不大。結(jié)合供給、表觀消費(fèi)及庫(kù)存的差異，我們認(rèn)為熱卷要比螺紋強(qiáng)，螺卷差仍有下跌空間。

從產(chǎn)量角度來(lái)看，當(dāng)前熱卷的產(chǎn)量較螺紋鋼高。但是，考慮到北方地區(qū)的限產(chǎn)仍將持續(xù)，且電爐受限產(chǎn)影響較低，現(xiàn)階段正式電爐快速?gòu)?fù)產(chǎn)期，預(yù)計(jì)熱卷與螺紋鋼產(chǎn)量之差將會(huì)縮窄。從表觀消費(fèi)角度來(lái)看，熱卷表觀消費(fèi)恢復(fù)的非常快，上周超過(guò)310萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)恢復(fù)的路徑比較暢通，也由于螺紋鋼。此外，熱卷需求受房地產(chǎn)影響低于螺紋鋼，需求大幅不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)也較螺紋鋼低。從庫(kù)存角度來(lái)看，熱軋板卷總庫(kù)存與上周出現(xiàn)拐點(diǎn)，而螺紋鋼總庫(kù)存拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。整體供需層面，熱卷要優(yōu)于螺紋鋼，且需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)也偏低。

從估值層面來(lái)看，螺卷差-179元/噸，處于近兩年偏高的位置。并且價(jià)差已經(jīng)突破前期震蕩了近三個(gè)月的平臺(tái)，價(jià)差繼續(xù)維持下跌至-350元/噸的可能性偏高。上行的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自于基建需求的大幅度超預(yù)期，但是考慮到地產(chǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)因素，未來(lái)2個(gè)月?lián)駲C(jī)做空螺卷差可能具有比較高的勝率。

05 結(jié)論與操作建議

從成本端角度來(lái)看，本輪螺紋鋼價(jià)格下跌與去年10月份開始的下跌，最大的不同在對(duì)原料的需求。10月份鋼廠產(chǎn)量長(zhǎng)時(shí)間保持低位，原料端需求偏弱，而今年3月份鋼廠面臨復(fù)產(chǎn)，原料端需求將明顯好轉(zhuǎn)。考慮到現(xiàn)在焦煤、焦炭和廢鋼庫(kù)存偏低，價(jià)格預(yù)計(jì)偏強(qiáng)運(yùn)行為主，而高庫(kù)存的鐵礦石，價(jià)格預(yù)計(jì)震蕩運(yùn)行。因此，螺紋鋼生產(chǎn)成本繼續(xù)下行的空間不大。需求層面，上周極差的表觀需求僅是需求達(dá)到峰值前的過(guò)程，期貨價(jià)格短期大幅下跌也釋放了市場(chǎng)對(duì)需求過(guò)度樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)。綜合考慮基建需求發(fā)力和房地產(chǎn)需求的拖累，我們判斷需求節(jié)奏很可能類似于2018年，前半程不錯(cuò)后半程堪憂的判斷，需求高峰維持的時(shí)間可能在1個(gè)月左右，3月份需求大幅不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)偏低。

結(jié)合以上因素，RB2205合約有望在4400-4500元/噸附近企穩(wěn)回升至4900-5100元/噸。熱卷基本面要強(qiáng)于螺紋鋼，HC2205合約有望在4600-4700元/噸附近企穩(wěn)回升至5100-5300元/噸左右。螺卷差有望下行至-350元/噸左右，預(yù)計(jì)下行最快的階段在螺紋鋼旺季需求的后半程。操作上建議激進(jìn)的投資者可背靠成本附近單邊做多螺紋和熱卷，穩(wěn)健的投資者可在未來(lái)2個(gè)月?lián)駲C(jī)做空螺卷差。此外，建議貿(mào)易商不宜過(guò)度恐慌拋貨，待價(jià)格企穩(wěn)回升后再逢高降庫(kù)存，另外，注意價(jià)格運(yùn)行至高位后逢高賣出套保防范風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：中信建投期貨）

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