3月底以來，期債經過短暫調整后重新上漲，目前價格已接近1月底以來的高點。在當前背景下，市場對央行近期降準降息的預期升溫，對歐美國債收益率不斷創新高的反應有所鈍化。筆者認為，隨著期債價格的持續上行，市場估值走高，即使央行近期降準降息，對市場的推動力量也在衰減，且美聯儲鷹派態度將進一步推升美債收益率，制約國內貨幣政策空間。
降息預期升溫
去年下半年期債市場持續上漲，今年2月份后出現明顯回調。一方面反映了市場對大宗商品價格上漲和美債收益率持續上行的擔憂，另一方面央行2月份沒有降準降息動作，市場預期有所改變。3月中下旬以后，隨著全國新冠肺炎疫情形勢逐漸嚴峻，經濟下行壓力加大，國常會提出適時運用貨幣政策工具，市場預期貨幣政策支持力度加大，期債價格探底回升。
市場預期央行近期將降準或降息。受疫情、房地產等因素影響，3月份經濟增速有可能出現回落，穩增長政策力度將加大，國常會提出利用貨幣政策等工具支持經濟也反映穩增長壓力加大的現實。進入4月份，疫情依然反復，部分重點城市采取封控措施，預計4月份疫情對經濟的負面沖擊要大于3月份。從以往經驗看，國常會發聲，央行近期將作出反應，筆者認為降息的概率較大。因為一方面前期央行上交了1萬億元利潤，相當于一次降準；另一方面在當前經濟背景下，擴大貨幣供給不一定能提升貨幣的需求，降準的效果不如降息。
貨幣政策實施空間受限
第一，經濟短期承壓，但長期并不悲觀。本輪經濟下行一方面是經濟下行周期的拐點沒有出現，表現為房地產下行壓力較大，出口增速回落；另一方面受短期因素擾動，特別是3月份以來疫情防控趨嚴對生產、需求及運輸產生較大的沖擊。本次疫情形勢更嚴峻，確診人數快速上升且全國多數地區都有發生，因此筆者認為本輪疫情對經濟的沖擊略小于2020年年初全國范圍疫情，但大于其他的區域性疫情，因此一季度甚至4月份經濟表現將不盡如人意。
從中長期看，筆者預計經濟低點將出現在4月份，二季度有望企穩回升。在“動態清零”和“防感染”策略下，疫情大概率在4月中下旬得到控制。按照2020年年初的經驗，疫情緩解后經濟短期迅速恢復，消費和生產快速回升，5月份經濟環比將出現大幅反彈。另外，在穩增長政策效果逐步顯現情況下，基建投資和房地產投資將在二季度開始反彈。筆者認為二季度我國GDP將企穩回升，寬信用開始顯現，社融邊際增速將超過M2增速，金融市場資金將部分轉向實體經濟，資金面逐步收緊。
第二，美聯儲加息和縮表動作制約我國寬貨幣政策的空間。美聯儲加息及未來的加息和縮表進程繼續利空市場。美聯儲3月如期加息25個基點，同時市場預期其年內加息6次，且在5月份開始縮表。按照2015年美聯儲加息對美債收益率影響的歷史經驗看，美債收益率大概率繼續反彈。目前中美十年期國債利差縮窄至60個基點，已處于歷史極低水平，隨著美債收益率的不斷上行，即使中國國債收益率不變，中美利差還將進一步被動收窄。如果我國經濟增速下行，很容易造成資本外流，從而使人民幣貶值的壓力加大，進而再造成資本的外流，進入不利循環，屆時穩外匯的重要性將逐步提升，從而限制寬貨幣政策的實施空間。
因此，筆者判斷本輪期債市場的牛市已臨近終點，高點將出現在4月份。5月份以后，隨著中國經濟的邊際顯著改善及美聯儲進一步加息和縮表的啟動，期債市場將面臨較大下行壓力。(作者單位：宏源期貨)
（文章來源：期貨日報）
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