勢來不可止，真正的周期正在開始
本周市場價值風格與周期板塊大幅跑贏，通脹主線逐漸浮出水面，我們的“真正的周期”正在逐步成為市場“新共識”。我們在《布局真正的周期》中提到的：真正的周期行情，從來不是穩增長作為基石，也不是以對俄羅斯制裁帶來的供需缺口為底層邏輯，真正的周期其實是：“綠色通脹”與“人口逆轉”出現共振，帶來了較大的供應沖擊型通脹，而處理短周期信用波動見長的海外央行缺乏平衡通脹與增長的有效措施，這讓全球主要國家的信用貨幣體系正在受到沖擊，最終造成了實物資產相對海外信用貨幣的升值。穩增長和俄烏沖突只是在供需兩端的催化，而不是問題的本質。
“兩會”政府工作報告后，全球大宗商品價格上漲進一步明確
從國內視角來看，在本周六出臺的政府工作報告中，設定了2022年國內生產總值同比增長5.5%的目標，處于市場預期中的上沿，高于萬得分析師一致預期(5.32%)，也高于此前普遍預期的5%的目標。這驗證了我們反復提到的：中美實際利率的差異讓我們有較大的空間以通脹的上行換取需求的恢復。我們同樣也關注在實現5.5%目標中手段和空間的不確定性，因此依賴于量的增長彈性的板塊的未來相對模糊，但可以確定的未來通脹的彈性可能遠遠強于經濟需求本身。一個佐證是：在經濟衰退的2021年四季度，南華工業品指數120日均線依然未經回撤，而近期需求開始見底回升之際，指數更是創下歷史新高。
以美聯儲“加息”看空大宗商品價格的投資者需要邏輯自洽
如果投資者相信本輪加息與過往二十余年來的經濟周期中的規律一致，歷史規律顯示在加息前期，全球大宗商品價格同樣處于上升通道之中，即使在整個加息周期內，大宗商品也往往是表現最優的資產。如果投資者認為本輪需求并不強勁，更像“滯脹”，那么美國上世紀70年代的經驗告訴我們，在面對供給沖擊時，處理短期信用周期波動見長的央行難以對初期的供給通脹進行有效反應，這最終導致通脹預期形成了正反饋機制，對信用貨幣價值的擔憂讓全社會出現了廣泛的且不可阻擋的實物資產價格上漲，通脹反而更難在供給矛盾緩和與前期的利率上行中得到解決。更多研究同樣表明，美國走出“滯脹泥潭”并不完全都歸功于超緊縮的貨幣政策，科技與移民涌入等因素同樣發揮了至關重要的作用。而當下主要發達國家80年代后開啟的“大緩和”時代的好運氣正在用盡。
相較于2021年9月：周期“花”相似，“人”卻大不同
部分投資者擔憂本次周期股的上漲會短期出現2021年8、9月份的大漲之后大幅殺跌的情況。而現實的情況是，正是8-9月的教訓讓大量投資者參與不足：從交易熱度上看(以日均成交額比上自由流通市值表征)，與2021年8、9月份相比仍有不少差距；當下股票型基金對多數周期板塊的參與度(基于凈值相關性的測算)同樣遠低于2021年8、9月份；最趨勢交易特征的兩融投資者甚至也未展現出2021年9月的熱情。在我們的認知正在形成“新共識”時，我們其實比全市場投資者更加“謹小慎微”，但是我們仍然看到了當下相似的股價表現背后掩蓋的比8-9月份更好的參與時機：中國當下處在經濟周期較低位置而不是高位回落；投資者吸取了當時的教訓后整個市場并未出現“過熱”和擁擠交易。在全球勢不可擋的大通脹趨勢面前，投資者應該認清俄烏沖突只是階段性矛盾，行情遠未結束，如果市場因為地緣局勢出現回撤，反而是很好的進場時機。
“等不來的新主線”與“真正的周期”
部分觀望的投資者仍在等待市場出現新的主線，但其實市場新的主線已經確立，真正的周期正在開始。我們理解投資者對于“依賴于價格判斷”的資產的擔憂的底層邏輯：過往通脹中樞下移，最好的價格判斷策略就是回避此類資產。但環境已經在變化，通脹中樞上移已經確立，實物資產升值路徑十分明顯，那么回避依賴于價格判斷的資產就不應該是明智的選擇，慣性思維需要被打破。過往通縮環境下習慣認為“優質”的資產也需要重新被判斷，部分投資者“苦苦等待”的主線或許將在較長時間離開。當下我們推薦的順序是：通脹交易最為確定，買入有色(銅、鋁、黃金)、原油(油運、油氣開采)、煤炭；需求恢復的概率在增加，布局：銀行、房地產和建筑。
風險提示：穩增長政策落地不及預期，海外輸入性通脹超預期。
（文章來源：一凌策略研究）
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