春節后，金融信貸數據超預期引發穩增長預期持續升溫，節前降息利多兌現后貨幣政策處于觀望期導致止盈盤出現，疊加海外緊縮預期不斷升溫導致的中美利差持續收窄的外溢影響，國債期貨高位回落。后期看，人民幣延續強勢，海外緊縮預期、中美利差持續收窄對國內債市影響有限。地緣政治風險升溫、權益市場波動加大，避險情緒持續升溫。最新貨幣政策執行報告延續寬松基調，貨幣政策未轉向，反而有可能繼續加碼。上半年經濟壓力不減背景下，仍可期待后期降準降息。在一季度宏觀數據出爐前，期債繼續看漲，短期調整或是加倉良機。
信貸總量超預期，結構改善待觀察，寬松仍有空間。最新公布的1月金融、信貸數據反映在政府債券發行基數低、企業融資成本下行背景下，企業及政府債券融資支撐社融增速觸底回升，穩增長背景下，信貸數據繼續走強，支撐1月信貸數據“開門紅”。但從信貸結構看，盡管總量超預期，結構性有所好轉，但依舊延續偏弱局面。企業貸款超季節性走強主要是短期信貸的貢獻，表明導致企業信貸同比多增的核心要素為資金供給的放松。企業中長貸整體水平與去年同期相當，考慮到銀行年初有沖“開門紅”的意愿，需關注后續企業中長貸的可持續性。
1月對實體信貸達到4.2萬億元的歷史高點，較上年同期多增約3800億元，1月政策推動銀行加大投放，新增貸款明顯增加，不過實體融資需求不足，信貸結構較弱。1月社融同比多增9842億元，主要是信貸、政府債券和企業債券同比多增，社會余額同比增速小幅升至10.5%。1月新增財政存款明顯低于去年同期，結合政府債券發行較多，可以看出財政投放規模較大，或有利于短期資金面。筆者認為盡管信貸投放力度較大，企業新增貸款增加較多，政府財政發力也明顯提前，但M1增速持續低迷，仍反映出實體經濟活力不足。
整體看，1月份社融超預期主要源于政策作用，信貸供給總量及結構邊際改善。一方面，穩增長政策引導銀行加大信貸投放，實現了“量”上的脈沖；另一方面，國家發改委近期表示“政策發力要適當靠前”，地方政府發債節奏大幅提前。實體需求回暖持續性仍需觀察。一方面，歷年來銀行均有沖“開門紅”的習慣，2021年12月票據利率的大幅下滑也顯示銀行有年底貸款后置的意愿；另一方面，從實際結果看，信貸改善主要依賴企業短期貸款、票據融資，表明銀行有明顯沖量需求。1月份社融數據超預期給經濟和市場帶來積極影響，但2—3月實體需求能否持續回暖仍待觀察。
寬貨幣的確定性明顯強于寬信用。2月11日，央行發布2021年四季度貨幣政策執行報告。報告延續2021年12月中央經濟工作會議以來的寬松基調，與此前表述基本一致，說明貨幣政策未轉向，反而有可能繼續加碼。第一，央行表述說明經濟下行壓力不減，對待海外加息更謹慎，政策強調“提前發力”，因此對沖的力度應該越早越好，未來貨幣寬松還有很大想象空間。第二，2021年年底，貨幣政策大方向已轉向寬松，但因1月份金融數據大超預期，市場擔心貨幣政策會轉向，和1月國常會及1月18日央行金融數據發布表述對比可判斷貨幣政策并未轉向。整體看，央行對去年四季度貨幣政策執行報告的表述，較國常會和金融數據發布會沒有太大變化；政策強調充足精準靠前發力，全年寬貨幣確定性較強。
雖然近期海外經濟體政策超預期收緊，但對比國內外杠桿率情況及政策使用情況，我國貨幣政策仍有發力空間，在企業需求仍較弱背景下，后續寬貨幣確定性較強。
貨幣政策仍處寬松周期，疊加政府存款回落支撐，短期流動性風險不大。春節后，節前漏出的現金將逐步回流，在當前政策仍不對外匯做過多干預背景下，出口延續韌性，短期人民幣匯率或仍維持強勢，預計2022年2月外匯占款僅小幅增加，對流動性影響有限。預計2月國債發行再加速、地方新增專項債發行規模仍偏高，政府債凈供給或近4000億元。考慮財政收支后，預計2月政府存款環比減少2600億元，可一定程度上補充市場流動性。2月信貸擴張規模有可能季節性回落，法定準備金環比增幅或不足1000億元，對流動性的負面影響不大。
事實上，即便2月央行等額續做MLF，公開市場重回每日100億元規模逆回購操作，在現金回流、政府存款回落支撐下，超儲率仍將維持在1.2%左右，略高于2020年、2021年同期；若央行小幅增投以呵護跨月資金面，則超儲率或進一步升至1.3%上方。因此，總體看，2月份流動性風險不大。(作者單位：新湖期貨)
（文章來源：期貨日報）
關鍵詞： 金融信貸
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