國海策略：油價破百后市場將如何演繹？

1、歷史上原油價格有兩次沖上100美元/桶關口，分別為2008年3月和2011年2月，第一次原油價格直上直下，第二次則在100美元上方停留了近3年半的時間。油價沖破100美元均伴隨著通脹上行，2008年和2011年是國內通脹，當前則是海外通脹。2008年3國際原油價格沖破100美元/桶關口，隨后在急劇拉升至146美元/桶的歷史高點后快速回落，此輪原油價格的上漲帶動著國內通脹水平大幅攀升。2011年2月，原油價格第二次沖上100美元后呈高位震蕩態勢，在100美元上方停留了近3年半的時間，在此輪油價破百的同時，國內亦處于高通脹環境之中。本輪油價時隔7年再度重回100美元，伴隨美歐對俄羅斯制裁的開啟以及俄烏戰事持續時間的拉長，國際原油價格仍在持續抬升，與此前兩次不同的是，本輪通脹壓力主要在于海外，國內通脹相對溫和。

2、2008年3月油價破百的背景是伊核問題與亞洲經濟的快速增長，帶來了原油供需錯配，國際游資的炒作進一步促使油價急劇上漲。在此階段國內商品市場走勢與油價同步，金屬與農資品領先油價見頂，股票市場處于泡沫行情后的回落階段，市場風險偏好不斷下行，金融板塊以及受益于漲價提振的煤炭、農林牧漁等行業相對抗跌。2008年3月原油價格過百，并于四個月后上行至歷史高點，隨后在金融危機的沖擊下，同年9月迅速回落至百元線內。本輪油價沖高的核心是伊核問題與亞洲經濟的快速增長帶來的原油供需錯配，國際游資的炒作亦是催化本輪油價急劇上漲的重要因素。在油價快速上漲的時間段中，國內經濟處于增速過熱、高通脹的階段，政策方向上持續偏緊，直至金融危機蔓延后才轉變。從大類資產表現來看，本輪油價破百過程中，其他商品走勢整體上均經歷了短期沖高后快速回落過程，與原油價格呈正相關關系，而債券市場則更多受國內貨幣政策轉向影響，迎來牛熊切換。股票市場在油價沖頂的過程中處于泡沫行情后的回落階段，市場風險偏好不斷下行，金融板塊以及受益于漲價提振的煤炭、農林牧漁等行業相對抗跌，成長板塊跌幅居前，市場風格由前期的高估值進攻轉向低估值防御。

3、2011年2月，原油價格上漲由地緣沖突導致的實質性供給收縮主導，破百后國內商品與債券市場表現與油價相關性減弱，拐點均先于油價高點出現，股票市場在偏樂觀的市場情緒下先漲后跌，在油價沖頂的過程中結構性機會多處于金融與周期板塊中，產業景氣度較高的地產鏈與受益于漲價因素的上游周期行業表現占優。2011年2月原油價格過百，4月階段性觸頂后開啟了長達3年的高位震蕩，主要原因在于全球經濟修復帶來的確定性需求和地緣沖突導致的實質性供給收縮之間的矛盾。油價沖高之時我國正處于后經濟危機時期的低增長、高通脹周期內，緊縮性政策持續加碼。從大類資產表現來看，本輪油價破百后，商品價格短期內沖高后見頂，債券市場則隨著國內政策的轉換實現了熊市和牛市的切換，其核心的影響因素仍取決于經濟基本面的好壞。股票市場在油價沖頂過程中正處春季躁動行情，油價到達頂部區間后，市場進入下行通道隨后在低位橫盤震蕩。其中，短期內周期和金融占優，地產鏈條、后地產周期及上游相關行業表現突出。

4、本輪油價破百的成因與2011年相似，由地緣政治沖突引發的斷供風險是催化國際油價快速抬升的主因，需求預期的向好亦加劇了市場對供需前景的擔憂，但考慮到對于油氣方面的制裁有較大的回旋空間、伊核協議的推進對于原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數大幅上漲對于大宗商品的抑制作用，油價不具備持續上漲的基礎。本輪油價破百后對商品市場有一定的帶動作用，債券市場短期或波動加劇。與前兩輪油價破百時期相比，本輪油價飆升的成因與2011年更相似，供給方面，美歐實施的SWFIT制裁使得俄羅斯原油出口面臨困難，俄羅斯作為OPEC+第二大成員國，產能約占全球石油供應的10%，與2011年利比亞暴亂帶來的短期原油斷供相比，本次對國際原油供給市場的影響將更加深遠。此外，OPEC+在兩時期對增產都保持謹慎態度。需求方面，在全球經濟常態化的進程下，下半年原油需求預期上行，OPEC預測2022年下半年全球需求將逐步恢復至疫情前水平，原油供需局勢或持續處于緊張狀態。但考慮到對于油氣方面的制裁有較大的回旋空間、伊核協議的推進對于原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數大幅上漲對于大宗商品的抑制作用，油價不具備持續上漲的基礎。借鑒過去兩輪，在原油價格破百后的沖頂階段，國內商品與債券市場的走勢與油價未必同步，本輪油價破百后國內政策仍以穩增長為主線，貨幣政策維持寬松基調，商品市場有望繼續上行，債券市場短期或波動加劇。

5、原油價格破百后市場表現相對較好的行業主要分三類，一是受益于漲價的品種，主要集中于中上游資源品和農產品，二是具備強產業周期催化的高景氣行業，例如2011年在大規模保障房建設催化下，地產鏈條相對優勢顯著。三是自身產業鏈與原油價格相關度較低的行業，如金融、醫療等服務業。綜合而言，關注產業景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細分領域如光伏、綠電等，以及當前估值業績匹配度較好的醫療服務，階段性可關注受益于漲價催化的能源、農林牧漁等板塊。本輪國內通脹環境好于前兩輪，國內貨幣政策仍有進一步放松空間，短期海外因素擾動下市場風險偏好較低，油價破百后短期內市場仍有下跌風險，但當下具強產業周期催化以及自身產業鏈與原油相關度較低的行業或存在布局的機會。綜合而言，關注產業景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細分領域如光伏、綠電等，以及當前估值業績匹配度較好的醫療服務，階段性可關注受益于漲價催化的能源、農林牧漁等板塊。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考等。

（文章來源：策略研究）

關鍵詞： 原油價格 直上直下