上周五，受國內1月金融數據超預期和美債收益率走高的影響，國債市場大幅調整。十年期國債活躍券收益率較前一交易日反彈7BP至2.79%，十年期國債期貨主力合約大跌近0.5元，回到1月降息前水平。筆者認為，近期利空因素對債市的影響更多為情緒沖擊，在當前基本面沒有發生變化的情況下，債市難以擺脫振蕩格局。
信用擴張力度有限
目前，經濟基本面對債市的支持仍在。從近期公布的經濟數據來看，1月官方制造業PMI環比回落，土地和商品房成交景氣度不高，顯示內需增長有待政策進一步刺激。而社融和信貸數據盡管總量超預期，但結構表現欠佳。1月新增人民幣貸款3.98萬億元，較去年同期多增約4000億元。分項數據顯示，企業短期貸款增長貢獻最大，企業長貸較去年增幅有限，居民長貸和短貸均少增2000億元，表明企業投資回暖尚需時日，在地產不景氣的情況下，居民貸款增長也缺乏動力。除去表內貸款，當月6.17萬億元的新增社融中0.58萬億元企業債券融資也是重要的拉動項。考慮到當前寬貨幣向寬信用傳導阻滯且信用創造主體缺失，本輪信用擴張力度或相對有限，信用企穩到經濟企穩時間或相對拉長。
從2月11日央行發布《2021年第四季度貨幣政策執行報告》來看，當前貨政策層對于穩增長的訴求有所增強，貨幣政策寬松基調并沒有發生改變。報告中延續了中央經濟工作會議中對于經濟發展面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力的表述，并表明下一階段要“加大跨周期調節力度”“加大金融對實體經濟的支持力度”。本次報告中重提了“不搞大水漫灌”，并提及了“引導金融機構有力擴大貸款投放”“引導金融機構增加對信貸增長緩慢地區的信貸投放”，這意味著政策焦點正在轉向寬信用。參照歷史幾輪寬信用經驗來看，寬信用效果出現前(即社融企穩而經濟尚未企穩)，貨幣寬松政策不會退出，債市在寬貨幣和寬信用邏輯交替過程中多維持區間振蕩行情。因此，目前難言債券市場轉向。
圖為金融機構新增人民幣信貸(單位：億元)
關注通脹預期變化
圖為人民幣兌美元匯率
近期，外部環境變化增加了債市投資者的憂慮。繼2月3日英國央行加息后，美國、歐洲央行陸續釋放鷹派信號，1月美國CPI數據公布后，美國十年期國債收益率一度上行至2%以上。目前，CME利率期貨隱含3月美聯儲加息50BP的預期已經躍升至94%。隨著美聯儲加息和縮表時間窗口臨近，市場預期美聯儲貨幣政策收緊步伐將加快，債市投資者擔憂國內貨幣政策節奏或受影響，但筆者認為目前可能沒到外部制約的時候。當前，中美十年期國債利差仍有70BP，并且在出口強勢支撐下，人民幣匯率表現堅挺，中國國債對于外資配置吸引力仍在，若3月美聯儲如期加息幅度不超過50BP，中國國債受外部環境影響或有限。
短期更值得關注的是通脹預期的變化。受地緣政治等因素的影響，近期國際油價持續走升，并帶動大宗商品價格上漲。考慮到海外需求依然強勁、政府發力基建意愿充足以及正月十五以后企業陸續恢復生產，若原材料價格延續上漲態勢，后期漲價壓力可能進一步向下游傳導，通脹預期或由此升溫。屆時，長端收益率將受到一定影響。
債市機會大于風險
經歷春節后首周債市的調整，目前十年期國債現券收益率重新回到2.8%以上，相比春節前已經反彈10BP，并高于1月17日降息前水平。筆者認為，金融數據和外部環境帶來的情緒沖擊基本告一段落。考慮到當前實體融資需求依然偏弱，社融穩定性仍待觀察，經濟企穩前貨幣政策有進一步寬松的可能，短期債市機會大于風險，投資者可輕倉試多國債期貨。
套利方面，重點關注曲線陡峭策略和T2206合約基差做擴機會。穩增長目標下，后期寬信用政策有再加碼的可能。在經濟基本面信號出現前，流動性有望維持寬松，短債相對長債確定性更強，國債收益率曲線可能進一步陡峭化。目前，國債期貨2203合約主力加快移倉至2206合約，曲線套利策略重點布局2206合約。中長期來看，隨著社融企穩基本面修復，長債收益率將面臨較大的上行壓力。在當前收益率處于歷史低位的情況下，持有現券的機構可能擇機建立期貨空頭構建基差多頭，投資者可關注T2206合約基差走擴的機會。(作者單位：一德期貨)
（文章來源：期貨日報）
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